花旗：核心CPI温和但PCE偏热

原标题：US Economics: Core CPI shows subdued underlying inflation, despite hot PCE

摘要

核心判断花旗认为，5月美国核心CPI环比0.208%，低于市场0.3%的预期并接近其0.22%的预测，年化水平并不远离通胀目标。核心商品价格一年来首次环比下降，软件和配件价格在连续大幅上涨后持平，住房虽然强于预期但仍有继续放缓的基础。相反，花旗预计5月核心PCE环比可能达到0.39%，主要受到股票反弹推高组合管理费约8%的影响，因此PCE正在越来越像一个偏热的例外指标。对美联储而言，温和的核心CPI为更鸽派官员提供论据，但偏强PCE会让鹰派继续强调首选通胀指标高于目标。

主要观点

• 5月核心CPI环比0.208%，略低于市场预期并贴近花旗预测。核心商品价格环比下降0.1%，是一年来首次下跌；服装仍上涨0.29%，但家具、医疗商品和新车价格下降，显示关税效应继续消退而未被能源和运输成本重新点燃。

• 软件和配件价格在核心商品中尤为关键，5月环比持平。花旗原本判断这类价格会在4月或5月附近见顶，并在下半年按照季节性模式横盘或小幅下降；如果这一判断成立，将明显改善下半年核心PCE通胀路径。

• 住房价格强于花旗预期，业主等价租金上涨0.30%，主要居所租金上涨0.36%，外宿价格上涨0.4%。花旗仍预计住房通胀继续放缓，因为新租金和房价过去一年持续偏软，但也不排除政府停摆带来的价格采集问题仍有残留影响。

• 核心服务剔除住房后上涨0.25%，结构较为混合。医疗服务上涨0.5%，机票继续上涨2.7%，但机动车保险大幅下降1.7%、租车下降4.2%，税务准备服务的1.4%上涨也被认为季节性强、未来不可持续。

• 花旗当前跟踪5月核心PCE环比0.39%，但很大程度取决于次日PPI细节。PCE偏热的主要原因不是CPI所显示的广泛基础通胀，而是组合管理费受股票价格反弹影响大幅上升，导致PCE与其他基础通胀指标分化。

• 政策含义在于，美联储内部辩论会更加分裂：鸽派可强调核心CPI接近目标一致水平，鹰派可强调核心PCE高于3%且仍在上升。花旗基准情形仍是，通胀改善叠加劳动力市场走弱，使美联储在9月、10月和12月各降息25个基点。

论述逻辑

核心CPI环比仅0.208%且核心商品回落 → 软件和配件价格见顶有利于下半年PCE改善 → 住房虽偏强但新租金和房价指向后续放缓 → 组合管理费受股票反弹影响推高核心PCE → CPI和PCE信号分化加剧美联储内部争论 → 若未来住房和劳动力数据走弱，降息窗口仍可打开。

关键展望

• 通胀方面，花旗预计核心CPI未来几个月仍有进一步放缓空间，尤其是住房、机动车保险和软件配件价格若按预期回落，将帮助基础通胀更接近目标。

• PCE方面，5月核心PCE可能明显偏热，环比约0.39%，但主要由组合管理费等市场价格相关项目推动。花旗认为这使PCE成为相对其他指标的例外，而非全面再通胀证据。

• 政策方面，主席Warsh在下周FOMC如何处理CPI温和与PCE偏热的矛盾，将成为降息概率的关键信号。花旗基准情形仍是9月、10月和12月各降息25个基点。

推荐标的

• 美债久期

• 受益降息的利率敏感资产

• 防御性权益配置

关键图表

Figure 1：花旗12个月通胀预测与市场定价对比显示，花旗预计CPI同比会比市场路径更快回落。

Figure 2：未季调CPI指数预测更新展示未来月度路径，支撑花旗对通胀逐步降温的判断。

Figure 3：核心CPI与核心PCE走势分化，说明PCE偏热并不完全代表广泛基础通胀。

Figure 4：核心CPI的3个月、6个月和同比动能显示通胀已明显低于前期高位，接近目标一致区间。

Figure 5：剔除住房的核心服务动能显示服务通胀仍有粘性，但内部由医疗、交通和其他服务共同驱动。

Figure 6：核心通胀分项拆解显示核心商品拖累、住房贡献仍在，是判断后续降温空间的关键。

Figure 7：住房通胀拆解显示主要租金、业主等价租金和外宿价格仍有贡献，但花旗预计趋势将放缓。