伯恩斯坦 Air Liquide SA（AI.FP）：测绘未来项目增长潜力

摘要

本篇延续伯恩斯坦于2026年9月14日启动的全球工业气体项目增长分析系列，对Air Liquide已公布的18个项目逐一建模。 分析显示大量相对小型的项目将在FY27和FY28投产，预计带来低个位数（+LSD）盈利贡献，而公司相对于同业“多而小”的项目公布策略意味着未来数月/数年还会有更多项目落地。 模型显示项目爬坡贡献约2%的净利增长：大工业同口径收入增速有望从2026年的约持平升至2027-29年由项目驱动的约3-4%（基础量约1%），电子业务2027-29年约9-11%。 利润率方面，伯恩斯坦建模2027-30年扩张+435bps，驱动来自2027年卡塔尔氦气供应正常化、延续的定价与生产率改善以及利润率更高的新项目，并预计10月5日战略日的指引更可能在+300-350bps区间。 2026年上半年公司12个月投资机会（80多个可投标项目）达€4.8bn，支撑模型中未识别项目的贡献；伯恩斯坦对2026-2030年净利预测持续略高于共识。 由于股本增加摊薄，FY26/FY27 EPS各下调-6.5%/-3.6%（净利26E下调-1.7%、27E上调+1.2%），在28x NTM P/E估值方法不变下目标价由€202下调€10至€192，维持Outperform评级。

主要观点

• 本篇为伯恩斯坦工业气体项目增长系列的新一篇，对Air Liquide的18个已公布项目逐一建模；多数项目体量较小、集中于FY27-FY28投产，预计合计带来低个位数（+LSD）盈利贡献。

• 项目投产支撑同口径收入加速：大工业2027-29年由项目驱动增长约3-4%（基础量约1%），较2026年的约持平明显提升；电子业务2027-29年约9-11%，其中2H26/1H27因项目爬坡略低于该水平。

• 项目爬坡预计贡献约2%的净利增长；因Air Liquide项目周期较短、已公布项目到十年末减少，增长在本十年末趋平，但模型已包含未识别项目贡献——2026年上半年12个月投资机会（80多个潜在投标项目）达€4.8bn。

• 利润率：模型2027-30年扩张+435bps，驱动因素为氦气、定价与生产率、新项目利润率更高三点；伯恩斯坦不预计公司在战略日给出同样激进的数字指引，更可能在+300-350bps区间。

• 氦气是第一个上行来源：1H26利润率改善因超配卡塔尔氦气采购而受拖累；随着卡塔尔供应正常化，成本结构将受益，模型假设该影响在2027年体现，因此2027年利润率改善明显高于前后年份；若氦价持续有利，影响还将体现在增长端。

• 定价与生产率是近年利润率故事的核心：2019-2023年靠定价，近年补充采购、欧洲布局、共享服务等生产率举措，共同构成2026和2027年改善的基础。

• 钢瓶装工业气的绝对价格水平很低，为未来提价留出更多空间（以Linde BOC英国价目表为例）。

• 伯恩斯坦对Air Liquide 2026-2030年调整后净利的预测持续略高于Bloomberg/Visible Alpha共识。

• 电子类项目细节：韩国清州SK hynix先进封装氮气项目投资约€200m、2027年投产、满产收入约€81m；印第安纳SK hynix超纯气体capex约€146m、2029年起1年爬坡、满产收入约€59m；德累斯顿超纯气体综合体capex约€250m。

• 大工业与低碳项目细节：现代-浦项路易斯安那低碳钢（HPLS）capex约€300m、2028年起3年爬坡、年收入约€113m；鹿特丹TotalEnergies ELYgator电解槽capex约€500m、满产年收入约€188m、2027年起3年分阶段；Oxea Bay City capex约€172m、2029年起爬坡；La Méde低碳项目capex约€80m；三菱材料日本项目capex约€100m；LG Chem田纳西Clarksville capex约€129m。

• 项目清单覆盖美国多地（路易斯安那、得州、印第安纳、爱达荷、田纳西、墨西哥湾沿岸）、韩国、德国德累斯顿、法国、荷兰鹿特丹、日本、中国、哈萨克斯坦、新加坡等，多数项目2027年前后投产；其中爱达荷存储芯片扩产于2028年投运，此前约$250M的爱达荷装置已于2025年底投运。

• 更细颗粒度模型下，26E净利下调-1.7%、27E上调+1.2%，但因股本增加，FY26/FY27 EPS各下调-6.5%/-3.6%；28x NTM P/E估值方法不变，目标价下调€10至€192。

论述逻辑

• 工业气体项目系列分析 → 对Air Liquide 18个已公布项目建模（“多而小”策略、FY27-FY28集中投产）→ 项目爬坡推动同口径收入加速（大工业2027-29约3-4%、电子约9-11%）并贡献约2%净利增长 → 叠加氦气正常化（模型设于2027）、定价与生产率延续、新项目利润率更高三大改善来源 → 2027-30年利润率扩张+435bps → EPS稳步增长且预测持续高于共识、仍有上调空间 → 但股本摊薄压低EPS，28x NTM P/E不变 → 目标价€202→€192，维持Outperform。

关键展望

• 10月5日战略日（CMD）为近期验证点：伯恩斯坦预计公司指引不会像模型那样激进，若给出数字指引，更可能在2027-30年+300-350bps区间（模型为+435bps）。

• 氦气：模型假设卡塔尔供应2027年正常化并改善成本结构；若氦价持续有利，影响亦将体现在增长端——但报告提示该影响时点存在不确定性。

• FY27-FY28多个项目投产爬坡（清州与德累斯顿2027、HPLS 2028起3年、印第安纳2029起等），且基于公司“多而小”的项目公布方式，未来数月/数年可能还有更多项目公布。

• 风险提示：氦气影响的时点不确定，部分新项目（第三项改善来源）可能面临若干工程挑战。

• 评级与估值锚：维持Outperform，目标价€192基于28x NTM P/E不变；对应FY26E/FY27E Reported P/E 27.9x/24.5x。

推荐标的

• Air Liquide SA（ALFP / AI.FP）：Outperform（维持）；目标价€192.00 EUR（前值€202.00，下调€10），估值方法28x NTM P/E不变；理由：18个项目爬坡叠加利润率改善支撑EPS增长，更多项目中标与利润率超预期提供上调空间；FY26E/FY27E Reported P/E 27.9x/24.5x。

• 报告提及但未评级：SK hynix（清州先进封装、印第安纳超纯气体）、Micron（爱达荷扩产）、TotalEnergies（鹿特丹ELYgator、La Méde）、LG Chem（Clarksville）、现代-浦项（HPLS）、Oxea、Dow、三菱材料等为公司项目客户；Linde、Air Products为同业系列比较对象；上述公司报告均未给出评级或目标价。