高盛：Figma Inc. (FIG)：2026年展望稳健；设计领域经验可能构建引人注目的人工智能护城河

原标题：Figma Inc. (FIG) - Solid 2026 outlook; design domain experience may create a compelling AI moat

摘要

高盛维持对Figma的中性评级，12个月目标价从40美元下调至35美元，基于13倍EV/销售额（此前为16倍）。2025年第四季度业绩超预期：营收3.04亿美元，高于市场预期3%；毛利率86%，高于市场预期约300个基点；营业利润率14%，高于市场预期约400个基点。2026年营收指引为13.74亿美元，高于市场预期6%，但隐含营业利润率指引低于市场预期约100个基点。净留存率（NRR）加速至136%，大于10万美元ARR客户增长加速至46%同比。高盛认为，市场对Figma核心平台在日益智能体优先的世界中的可防御性以及业务职能中的席位压缩风险存在争议。分析师对Figma持逐渐乐观态度，理由包括：Figma Make采用指标强劲（周活跃用户环比增长70%）、定价与包装利好将在2026年第一季度周年化、以及大型客户钱包份额深化、新AI收入流或新产品周期等增长驱动因素。Figma预计因AI和GTM投资加速导致约400个基点的营业利润率压缩，但AI信用消费趋势（付费与免费席位、附加或按需付费）的不确定性使得毛利率与运营费用之间的影响分配不确定。

主要观点

• 高盛维持中性评级，目标价从40美元下调至35美元，基于13倍EV/销售额（此前16倍）。
• 2025年第四季度营收3.04亿美元，高于高盛预期3.3%和市场预期3.6%。
• 毛利率86%，高于高盛预期179个基点和市场预期281个基点。
• 营业利润率14%，高于高盛预期377个基点和市场预期439个基点。
• 2026年营收指引13.74亿美元，高于市场预期6%，但隐含营业利润率低于市场预期约100个基点。
• NRR加速至136%，大于10万美元ARR客户增长加速至46%同比。
• Figma Make周活跃用户环比增长70%，采用指标强劲。
• 定价与包装利好将在2026年第一季度周年化。
• 增长算法的增量驱动因素包括：大型客户钱包份额深化、新AI收入流、或新产品周期。
• 预计因AI和GTM投资加速导致约400个基点的营业利润率压缩，但毛利率与运营费用之间的影响分配不确定。
• 关键下行风险：新定价与包装压力或价格竞争加剧、产品/市场契合度错位、AI投资增加可能挤压利润率而无足够收入贡献、来自AI原生玩家的竞争加剧。
• 关键上行风险：定价能力强于预期、新兴产品采用和设计相邻角色扩张带来超预期动能、AI货币化早于预期、来自AI原生玩家的干扰风险最小。

论述逻辑

Figma 2025年第四季度业绩超预期，营收、毛利率和营业利润率均高于市场预期，NRR加速显示客户粘性增强。2026年营收指引高于市场预期，但利润率指引低于预期，反映AI投资加速。高盛认为，市场对Figma在AI时代的护城河存在争议，但Figma的设计领域经验、协作游戏引擎、Make的成功以及设计表面积扩展（容纳人类和智能体）构成潜在护城河。分析师对股票逐渐乐观，但维持中性评级，因估值已反映部分乐观预期，且利润率压缩和AI货币化可见性有限。

关键展望

• 2026年营收指引13.74亿美元，高于市场预期6%。
• 预计2026年营业利润率因AI和GTM投资加速而压缩约400个基点。
• 2026年第一季度定价与包装利好将周年化。
• 关注Figma Make的AI货币化可见性。
• 风险包括竞争加剧、定价压力、AI投资回报不确定。

推荐标的

• Figma Inc. (FIG)：评级中性，12个月目标价35美元（此前40美元），当前价格24.19美元，潜在上涨44.7%。理由：2026年展望稳健，AI护城河潜力，但利润率压缩和估值限制上行空间。

关键图表

Exhibit 1: 4Q25 Actuals vs. Estimates