瑞银：乐普医疗：2026年医美业务驱动收入增长，传统业务基本稳定

原标题：GCC 2026: Medical aesthetics to drive revenue growth in 2026 given largely stable legacy biz

摘要

瑞银维持乐普医疗中性评级，目标价16.9元。公司预计2025年净利润10-12亿元，其中医美业务收入约1.5亿元。2026年传统业务收入与利润基本持平，医美业务成为主要增长引擎，目标收入8-10亿元，净利润率约50%。PDRN注射剂和Thermage设备预计2026年中获批，各贡献3-4亿元收入。创新药方面，潜在对外授权合作及与现有海外伙伴的进展是催化剂。脑机接口产品已推出非侵入式产品，但短期收入爬坡较慢。集采方面，封堵器集采影响中性，药物涂层球囊国采中标价1978-4738元。估值基于DCF，WACC 8.2%，永续增长率2.0%，对应2026年PE 21.8倍。风险包括医美产品放量慢于预期、集采降价超预期、新药临床数据不佳等。

主要观点

• 乐普医疗维持2025年净利润10-12亿元指引，考虑四季度潜在减值。
• 2025年医美业务收入约1.5亿元，2026年目标收入8-10亿元，净利润率约50%。
• PDRN注射剂和Thermage设备预计2026年中获批，各贡献3-4亿元收入。
• 创新药催化剂包括潜在对外授权合作及与现有海外伙伴的进展。
• 公司已提交高血压小核酸药物IND申请，预计2026年启动临床试验。
• 非侵入式脑机接口产品已推出，但短期收入爬坡较慢。
• 传统业务（医疗设备、仿制药、健康服务等）未来收入利润基本持平。
• 封堵器集采影响中性，药物涂层球囊国采中标价1978-4738元。
• DCF目标价16.9元（WACC 8.2%，永续增长率2.0%），对应2026年PE 21.8倍。
• 评级中性，预测股价下跌16.6%，总回报-15.4%。

论述逻辑

报告从公司2025年业绩指引出发，指出传统业务增长乏力，但医美业务有望在2026年实现爆发式增长，成为主要收入增量来源。PDRN和Thermage等新产品获批时间明确，且竞争格局有利，预计贡献显著收入。同时，创新药和脑机接口业务提供长期增长潜力，但短期贡献有限。集采方面，封堵器和药物涂层球囊影响可控。综合来看，医美业务的高增长预期支撑估值，但传统业务拖累和不确定性导致评级中性。

关键展望

• PDRN注射剂和Thermage设备预计2026年中获批。
• 创新药潜在对外授权合作及海外伙伴进展。
• 高血压小核酸药物IND已提交，2026年启动临床试验。
• 药物涂层球囊国采结果于2026年1月13日公布。
• 风险：医美产品放量慢于预期、集采降价超预期、新药临床数据不佳。

推荐标的

• 乐普医疗（300003.SZ）：中性评级，目标价16.9元。理由：医美业务增长潜力被传统业务拖累部分抵消，估值合理。

关键图表

• Highlights (Rmbm)
• Profitability/valuation
• Forecast returns
• Quantitative Research Review