高盛：—腾讯控股（0700.HK）：2026年二季度业绩回顾

摘要

腾讯 2026 年二季度业绩大体符合预期，核心业务保持韧性且核心 EBIT 同比增长 19%。 公司在 AI 算力方面的资本开支强度及租赁预付款高于预期，并将算力优先分配给自身模型训练与应用而非对外出租。 高盛将腾讯 2026 年资本开支预测从 Rmb151bn 上调至 Rmb210bn，并预计 2027 年和 2028 年分别为 Rmb245bn 和 Rmb247bn。 受新 AI 产品投资扩大导致短期每股收益承压影响，高盛将 2026-27 年净利润预测下调 -1% 至 -4%，并将国际游戏业务估值乘数从 24X 下调至 20X，进而将基于分部加总（SOTP）的 12 个月目标价从 HK$700.00 下调至 HK$670.00。 鉴于年初至今股价已回撤 26% 充分反映了短期盈利下修担忧，且公司兼具深厚护城河与 AI 基础设施兜底能力，高盛重申买入评级，预期上涨空间为 45.1%。

主要观点

• 二季度核心业务增长稳健，核心 EBIT 同比增长 19%，展现出核心业务的经营韧性。

• AI 算力资本开支与预付款显著提升，2026 年二季度自由现金流录得 Rmb-13.8bn，若剔除算力采购预付款后调整后 FCF 为 Rmb37.6bn。

• 高盛大幅上调 2026-2028 年资本开支预测，分别上调至 Rmb210bn、Rmb245bn 和 Rmb247bn，此前预期为 Rmb151bn、Rmb165bn 和 Rmb174bn。

• 新 AI 产品投资在 2026 年二季度扩大至 Rmb10.5bn（一季度为 Rmb8.8bn），并预计在三季度和全年进一步扩张至 Rmb14bn 和 Rmb16bn。

• 算力优先用于自身 Hy 系列模型及 WorkBuddy、CodeBuddy、元宝和微信小微，若内部应用放缓，AI 基础设施可通过腾讯云对外出租形成下行保护。

• 模型战略方面，Hy3 在现实与智能体能力上实现高成本效益，更大参数规模的 Hy4 预计于 2026 年晚些时候推出，逐步迈向行业顶尖水平。

• 微信智能体小微代表生态向 AI-first 演进的长期机遇，敏感度分析显示其推理成本在 2026 年四季度预计占 EBIT 的 0-5%，2027 年全年预计占 EBIT 的 0-14%。

• 由于高额 AI 投资带来折旧与推理成本压力，高盛预计 2026 年三季度和四季度每股收益增速将放缓至 4% 和 0%。

• 下半年国内游戏增长预计保持稳健并抵消海外游戏疲软，同时将下半年广告业务增速预期上调至 18%（此前为 17%）。

• 基于分部加总估值，将国际游戏业务估值乘数由 24X 下调至 20X 以反映增速放缓，12 个月目标价微调至 HK$670.00，维持买入评级。

论述逻辑

• 二季度核心业务稳健且核心 EBIT 同比增长 19% -> 但 AI 基础设施资本开支激增导致季度 FCF 降至 Rmb-13.8bn -> 公司优先内配算力推进 Hy 系列及小微等产品使得短期折旧与研发支出上升 -> 预测 2026 年三/四季度 EPS 增速降至 4%/0% 并微调净利润预测 -> 鉴于年初至今股价已回撤 26% 估值降至 13X 26E P/E 且资产具备出租兜底能力 -> 维持买入评级并基于 SOTP 给予 HK$670.00 目标价。

关键展望

• 下一代 Hy4 模型预计将于 2026 年晚些时候推出，旨在处理更复杂、更高价值的工作流并冲击 SOTA 性能。

• 未来 6-12 个月股价催化剂包括：下一代 Hy 模型发布、WorkBuddy 用户留存与付费转化率指标、微信小微的普及推广，以及重申腾讯云作为中国前三大云厂商的战略定位。

• 主要下行风险包括：AI 举措进展不及预期、AI 相关投资超出预期、效果广告行业竞争加剧、游戏上线或版号审批意外延迟、金融科技与云业务增速放缓以及再投资风险。

推荐标的

• 腾讯控股（0700.HK）：维持买入（Buy）评级，当前股价 HK$461.60，12 个月目标价为 HK$670.00，预期上涨空间为 45.1%。

关键图表

图1. 资本支出及算力采购预付款关键数据，及其对经营现金流/自由现金流（OCF/FCF）的影响

图2. 腾讯：调整摘要（新增 新增 新增）

图3. 腾讯财务摘要

图4. 我们基于SOTP的腾讯12个月目标价为每股670港元（此前：700港元），其中将国际游戏业务的市盈率由24倍下调至20倍，以反映增速放缓

图5. 我们的基准情形显示，小微推理成本在2026年四季度可能占EBIT的0-5%

图6. 考虑到混合每百万token价格随时间可能下降及不同的采用率，2027年全年影响为EBIT的0-14%