高盛 阿里健康（0241.HK）：非药类目疲弱下调收入预期，加码供应链推进B2C与O2O融合；中性

摘要

高盛发布研究报告，将阿里健康（0241.HK）2027财年收入和净利润预期分别下调-4%和-6%，并将12个月目标价下调-14%至3.60港元（原为4.20港元），维持“中性”评级。 主要原因是海外营养品面临更严格监管以及国家医疗器械补贴形成的高基数，导致非药类目增长疲弱，尽管药品类目仍保持体面增长。 公司主动缩减非药类目补贴，并将节省的销售及营销费用再投资于供应链与履约能力建设，以加速B2C和即时零售（O2O）业务融合。 高盛预计2027财年收入同比增长9%，其中药品类目同比增速达高十位数（high-teens%），海外3P营养品面临下滑但在平台治理完成后预计2HFY27E恢复至个位数增长。 高盛认为，阿里健康深化B2C与O2O融合及氢离子App的长期上行潜力，被近期的营收端放缓压力所平衡。

主要观点

• 高盛下调阿里健康FY27E业绩预测及目标价，维持“中性”评级。

• 12个月目标价由4.20港元下调至3.60港元，基于更低的估值倍数。

• 预计2027财年收入增速放缓至9%，主要受监管收紧、补贴缩减及高基数影响。

• 药品类目仍为核心增长引擎，预计同比增长达高十位数（high-teens%）。

• 3P海外营养品受监管收紧和补贴减少影响出现下滑，但1P表现相对稳健。

• 随着平台治理工作基本完成，营养品类目预计在2HFY27E恢复个位数增长。

• 缩减非药类目平台补贴对毛利率影响有限，节省费用转投供应链。

• 已打通B2C与即时零售交易链路，并持续推进“氢离子App”等医疗AI布局。

论述逻辑

• 海外营养品商家资质监管收紧叠加缩减平台补贴，加之国家医疗器械补贴带来的高基数效应 -> 导致非药类目增长表现疲软 -> 尽管药品类目受GLP-1、心血管用药供应扩大及处方药外流驱动维持高十位数增长，但整体FY27E收入增速仍放缓至9% -> 公司主动收缩非药补贴并将销售费用再投资于供应链和B2C/O2O整合，带来短期利润承压 -> 高盛下调FY27E-29E收入预期-4%、经调净利预期-3%~-6%，并将估值倍数由28倍下调至25倍FY27-28E P/E -> 最终下调目标价至3.60港元并维持中性评级。

关键展望

• 收入与盈利调整：FY27E-29E收入预测下调-4%，调整后净利润预测下调-3%~-6%。

• 类目拐点预测：营养品类目预计在2HFY27E重回个位数（single-digit%）同比正增长。

• 医疗AI进展：氢离子App（Hydrogen Ion App）维持年初投资计划，聚焦医生及专业人士的2B应用，年底运营目标进展正常。

• 关键下行与上行风险：线上药房销售增长超预期或不及预期、同行及直播电商非药类目竞争加剧、利润率与运营效率改善不及预期、AI项目推进效果好于或差于预期。

推荐标的

• 阿里健康（0241.HK）：维持中性评级，12个月目标价下调至3.60港元（原4.20港元，现价2.93港元，上涨空间22.9%）。理由：非药类目受监管收紧及补贴收缩导致收入承压，短期营收放缓抵消了B2C与O2O融合及医疗AI的长期潜力。

• 京东健康（JD Health International / 6618.HK）：买入评级，目标价36.34港元。理由：高盛在报告中指出其在药品类目中保持领先地位，依托强大的药品专仓履约网络和上游药企合作壁垒。

关键图表

图1. 阿里健康：高盛预测的主要变动

图2. 阿里健康：估值

图3. 阿里健康：财务摘要