浙商证券 Robinhood深度报告：代币化双轮驱动，六边形独角兽进击中

摘要

浙商证券首次覆盖 Robinhood Markets（HOOD）并给予“买入”评级，认为公司正由美国零售经纪平台向全球化零售金融基础设施演进，服务全球 38 个国家近 2,800 万客户，已形成“获客—交易—资产沉淀—交叉销售—基础设施内化”的平台闭环。 2026Q2 公司营收同比+32%至 13.1 亿美元，调整后 EBITDA 利润率 56.7%、连续七个季度站上 50%；单季事件合约收入由 2025Q2 的 0.10 亿美元跃升至 1.56 亿美元，超过加密与股票收入，成为交易业务第二大收入来源。 海外代币化股票总价值约 25 亿美元且快速扩张，现有格局由 Ondo、bStocks、xStocks 等加密原生平台主导（合计占比 82.1%），Robinhood 以 0.6 亿美元规模列第 6 位但品种数量最多，凭 Classic Stock Tokens 与 Robinhood Chain Stock Tokens 双技术路线具备全链路竞争壁垒。 预测市场弹性更大：2026 年 7 月行业名义交易额 186 亿美元，Bernstein 预计 2030 年约 1 万亿美元，Rothera 上线前两个月累计处理约 30 亿美元交易额、接近美国事件合约市场约 10% 份额。 政策端 SEC 创新豁免（试点制）与 Clarity 法案（三方监管分权）双催化，报告判断 Robinhood 同时满足“链上跑通+零售闭环+持牌合规”、是首批创新豁免最具概率入选者，且 Clarity 法案落地只是时间问题。 盈利方面，预计 2026-2028 年净营业收入 57.5/87.9/117.4 亿美元、归母净利润 23.2/38.3/52.8 亿美元、摊薄 EPS 2.58/4.25/5.87 美元，按 2027 年 40 倍 PE 给予目标价 170.16 美元/股（报告日收盘价 104.26 美元）。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级：按 2027 年 40 倍 PE 给予目标价 170.16 美元/股，报告日收盘价 104.26 美元，总市值 937.38 亿美元、总股本 8.99 亿股。

• 公司由美国零售经纪平台向全球化零售金融基础设施演进，形成“获客—交易—资产沉淀—交叉销售—基础设施内化”的平台闭环，交易、净利息、订阅增值、国际业务、基础设施五大板块相互强化；26Q2 营收同比+32%至 13.1 亿美元，调整后 EBITDA 利润率 56.7%，已连续七个季度站在 50% 以上。

• 2025 年至今公司进入代币化与全球化阶段：收购 Bitstamp、WonderFi，合资收购 MIAXdx（更名 Rothera）获取 CFTC 双牌照，欧盟首发代币化美股并上线自研 Robinhood Chain，向“全球、7×24 小时、链上原生”金融基础设施平台型公司蜕变。

• 事件合约成为交易业务最重要边际增量：26Q2 交易收入 7.76 亿美元中，期权 3.42 亿美元（占 44.1%）为压舱石（季度合约量 7.74 亿张），单季事件合约收入由 2025Q2 的 0.10 亿美元跃升至 1.56 亿美元，超过加密（1.00 亿美元）与股票（1.29 亿美元）收入成为第二大来源，其他交易收入同比+327%至 2.05 亿美元。

• 净利息与订阅业务呈高粘性：26Q2 净利息收入 3.89 亿美元，保证金利息 2.15 亿美元（占 55.3%）为绝对主力，保证金余额同比+127%至 216 亿美元；生息资产同比+26%至 715 亿美元；Gold 订阅收入同比+22.7%至 0.54 亿美元，用户 484 万、渗透率升至 17.0%。

• 海外代币化股票市场指数级增长：截至 2026 年 8 月 21 日全球代币化股票/ETP 总价值 25 亿美元、占 RWA 总市值（不含稳定币）6.6%；2026Q2 现货交易量环比+21.7%至 195 亿美元、7 月已达 96 亿美元；Ondo（8.7 亿美元）、bStocks 与 xStocks（各 5.9 亿美元）合计占 82.1%，Robinhood 以 0.6 亿美元列第 6 位但品种数量最多。

• 代币化股票下一阶段真正壁垒是以合规为基础的综合解决方案能力；Robinhood 采取衍生品化+股票支持 Token 的双线布局（Classic Stock Tokens 与 Robinhood Chain Stock Tokens），并自研 Tokenization Engine、加入 DTCC 牵头的 50 余家机构代币化工作组，相对 NYSE/Nasdaq 具备零售触达与 Web3 技术栈优势。

• 预测市场是弹性更大的增长极：2026 年 7 月行业名义交易额 186 亿美元，Bernstein 预计 2030 年约 1 万亿美元；当前以名义成交额计 Kalshi、Rothera 及 Polymarket US 合计约占 75%、链上代币化形态仅约四分之一，行业规模天花板受限于供给约束而非需求端，Web3 代币化将把上新事件合约边际成本降至趋近于零、打开规模上限。

• Rothera 放量迅速：2026 年 5 月开始有限度 24/7 交易并自我认证首个体育合约，6 月 4 日世界杯事件合约路由至 Rothera，上线前两个月累计处理约 30 亿美元事件合约交易额、接近美国事件合约市场约 10% 份额；7 月前两周 App 仍将约 60% 预测市场交易量路由至 Kalshi，6 月 Rothera 日交易额 0.9 亿美元，若全部内化可达 2.8 亿美元。

• SEC 创新豁免本质是试点制，Robinhood 同时拥有零售入口、经纪业务、Robinhood Crypto、Bitstamp、钱包及自建 L2，同时满足“链上跑通+零售闭环+持牌合规”三重条件，是首批试点最具概率的优先入选者；Clarity 法案确立三方监管分权、监管机构间博弈对 Web3 创新形成实质利好，Robinhood 作为横跨证券、加密、预测市场与稳定币接口的复合平台是传导链末端最核心受益者。

• Clarity 法案推进节奏：众议院已于 2025 年 7 月以 294:134 通过 H.R.3633，农业委员会 2026 年 1 月 29 日推进配套文本，参议院银行委员会 2026 年 5 月以 15:9 通过替代文本，2026 年 7 月 22 日参议员 Lummis 发布合并更新版本；报告判断阻力只是表象，法案落地只是时间问题而非方向问题。

• 盈利预测与风险：预计 2026-2028 年净营业收入 57.5/87.9/117.4 亿美元（+28.5%/+52.9%/+33.6%），归母净利润 23.2/38.3/52.8 亿美元，摊薄 EPS 2.58/4.25/5.87 美元；核心假设含事件合约总交易份数增速 380%/120%/50%、Rothera 市占率 4.0%/6.5%/7.2%、交易收入增速 32.0%/60.4%/42.2%、净利息收入增速 16.4%/46.2%/18.1%；风险为交易活跃度或资产价格大幅波动、市场利率大幅下行、政策推进不及预期、业务渗透与变现不及预期。

论述逻辑

• 零佣金获客积累大规模零售客户与低成本分发入口 → 五大业务板块（交易/净利息/订阅/国际/基础设施）构成平台闭环，26Q2 营收+32%至 13.1 亿美元、调整后 EBITDA 利润率 56.7% 验证高盈利常态化 → 海外代币化股票市场（总价值 25 亿美元）随美国监管框架清晰进入合规化重构，竞争壁垒从“监管套利+技术先发”转向以合规为基础的综合解决方案能力，Robinhood 凭双技术路线、持牌身份、零售分发与自建链占据全链路卡位 → 预测市场（7 月名义交易额 186 亿美元、2030 年约 1 万亿美元空间）当前受 Web2 供给约束，代币化使上新事件合约边际成本趋近于零、打开规模天花板，Robinhood 以 Rothera 的 CFTC 双牌照与自清算、自建 Robinhood Chain 与钱包、庞大零售分发网络三合一闭环，有显著概率成为全球代币化预测市场扩容中最重要的参与者之一 → 政策端 SEC 创新豁免（试点制）与 Clarity 法案（三方分权）双催化，Robinhood 作为复合型平台获得在多个监管框架之间被竞价的核心创新主体地位 → 监管与业务共振支撑盈利预测（2026-2028 归母净利润 23.2/38.3/52.8 亿美元）→ 给予 2027 年 40 倍 PE、目标价 170.16 美元/股，首次覆盖“买入”。

关键展望

• SEC 创新豁免落地难点集中于四组问题（第三方代币化是否需发行人同意、原子结算与 T+1/托管/清算规则衔接、无传统中介参与者的监管义务、投资者权益属性认定与破产隔离），报告认为最终方案或以发行人主导与同股同权规则为前提，Robinhood 是试点制下最完整的观察窗口。

• Clarity 法案后续通关路径：需在参议院全院投票跨过 60 票防阻挠门槛、进入两院版本协调程序统一文本、最后提交总统签署生效；阻力集中于稳定币收益边界划分与行政伦理条款，报告判断中期选举前不通过并不代表落地无望，法案落地只是时间问题。

• Rothera 流量迁移仍在半途：7 月前两周 Robinhood App 仍将约 60% 预测市场交易量路由至 Kalshi（主要为 parlays 等 Rothera 尚未覆盖的合约类型），6 月 Rothera 日交易额 0.9 亿美元，若全部流量内化将达到 2.8 亿美元，内化进度是事件合约收入的关键验证点。

• 估值参照：按 2026-2028 年 EPS 2.58/4.25/5.87 美元，对应 P/E 分别为 40.3/24.5/17.8 倍（2025A 为 50.9 倍）；TPA 预计 2026-2028 年为 391.2/468.8/531.6 十亿美元。

• 监管边界持续演进中：2026 年 8 月 CFTC 相关裁定 Kalshi 可继续在纽约运营（事件合约州际管辖冲突），此前 OpenSea 的 NFT 证券化调查已于 2025 年 2 月放弃。

• 风险方向：若市场利率快速走低，生息资产净息差将收窄、净利息收入增速面临下调；若创新豁免与 Clarity 法案继续被推迟，美国境内代币化产品与加密交易量难以按预期兑现，中期成长弹性及估值溢价释放节奏或相应后移；此外事件合约增量依赖流量由 Kalshi 迁入 Rothera、合约扩容与单位变现提升。

推荐标的

• Robinhood Markets, Inc. Class A（HOOD）——买入（首次覆盖），目标价 170.16 美元/股（按 2027 年 40 倍 PE）；理由：代币化股票与代币化预测市场双轮驱动，作为横跨证券、加密、预测市场与稳定币接口的稀缺“六边形独角兽”综合卡位，被监管竞价的核心创新主体；报告日收盘价 104.26 美元。

• 报告作为对比分析了 Kalshi、Polymarket（双寡头范式）、Ondo、bStocks、xStocks（加密原生代币化股票平台）及 NYSE、Nasdaq（传统交易所代币化路线）等主体，但均未给予评级或目标价。