高盛 潍柴动力（000338.SZ）：Generac 与亚马逊签署发电机供货协议，强化长期能见度；重申“买入”

摘要

Generac 于美东时间 9 月 16 日盘后宣布与亚马逊签署交易协议，将股权挂钩认股权证组合与长期供货承诺相结合，Generac 股价盘后上涨 33%。 交易条款显示，Generac 向亚马逊发行最多 169 万股、行权价 200.93 美元/股的认股权证，其中 307,954 股先行归属，其余与亚马逊及其关联方最高 80 亿美元数据中心备用发电机累计采购款分批挂钩，认股权证可行权至 2033 年 9 月 16 日；双方同步签署的长期供货协议下，2027-28 年初始发电机交付预计合计 24 亿美元。 这一初始交付规模显著高于 Generac 二季度末 16 亿美元的数据中心在手订单，也超过其 FY26 数据中心收入指引 4.5 亿美元（二季报时由 3 亿美元上调）5 倍以上；按美国平均制造商价格估算对应 7GW+ 发电机组，按 3MW/2.5MW 单机容量约合 2,500+/3,000+ 台。 作为 Generac 通过全资博杜安（Baudouin）的关键大发动机供应商，潍柴动力的订单能见度由此延伸至 2028 年以后；报告近期山东发电机供应链调研还显示其 2027 年发电业务销量目标存在上修潜力，美国与东南亚备用电源机组大型化带来额外 ASP 上行。 估值采用 SoTP 方法并锚定 H 股：传统业务按 10x 2026E-27E 平均 P/E 加 KION 应占市值，AIDC 发电组合中柴油大发动机（备用电源）给 20x 2028E P/E，RICE 与 SOFC（主电源）各给 25x 2030E P/E，均以 9% CoE 折现至 2027 年中；A 股按对 H 股股权价值 5% 折让。 据此重申 A/H 股“买入”评级，12 个月目标价分别为 A 股 48.00 元人民币（现价 25.52 元，上行空间 88.1%）与 H 股 55.00 港元（现价 29.56 港元，上行空间 86.1%）。

主要观点

• Generac（未被高盛覆盖）于美东时间 9 月 16 日盘后宣布与亚马逊达成交易，将股权挂钩认股权证组合与长期供货承诺相结合；Generac 是备用电源系统全球领导者，也是潍柴动力（通过博杜安品牌大柴油机）的关键美国合作伙伴。

• 交易条款：Generac 向亚马逊发行最多 169 万股、行权价 200.93 美元/股的认股权证，其中 307,954 股先行归属，其余与亚马逊及其关联方最高 80 亿美元数据中心备用发电机累计采购款分批挂钩，认股权证可行权至 2033 年 9 月 16 日。

• 双方同步签署长期供货协议，2027-28 年初始发电机交付预计合计 24 亿美元；消息公布后 Generac 股价盘后上涨 33%。

• 交易背景：此前 6 月初 Generac 已与一家领先超大规模数据中心运营商签署全球供货协议，6 月底又签署第二份超大规模供货协议。

• 规模对比：24 亿美元初始交付显著高于 Generac 二季度末 16 亿美元数据中心在手订单，并超过其 FY26 数据中心收入指引 4.5 亿美元（二季报时由 3 亿美元上调）5 倍以上。

• 按美国平均制造商价格（美元/MW）估算，24 亿美元交付对应 7GW+ 发电机组，按 3MW/2.5MW 单机容量约合 2,500+/3,000+ 台。

• 对潍柴的意义：最高 80 亿美元累计采购款的长期供货协议大幅增强 2028 年以后的订单能见度，应能缓解投资者对数据中心电力业务可持续性的担忧。

• 山东发电机供应链调研（供应商渠道）显示潍柴 2027 年发电业务销量目标存在上修潜力；美国与东南亚备用电源机组大型化趋势带来额外 ASP 上行。

• 估值方法：采用 SoTP 并锚定 H 股；传统业务按低于中周期的 10x P/E（2026E-27E 平均 EPS）加 KION 应占市值；AIDC 发电组合中柴油大发动机（备用电源）给 20x 2028E P/E，RICE（主电源）与 SOFC（主电源）各给 25x 2030E P/E，均以 9% CoE 折现至 2027 年中。

• 目标价与预测：H 股 12 个月目标价 55.00 港元，A 股按对 H 股股权价值 5% 折让得 48.00 元人民币；A 股现价 25.52 元对应上行空间 88.1%，H 股现价 29.56 港元对应 86.1%；GS Forecast 表中 2026E/2027E 收入（Rmb mn）分别为 263,175 与 292,073.7。

• 关键风险：宏观活动（尤其公路货运、基建与地产）慢于预期、全球经济增长弱于预期、动力系统向更高电动化渗透及更低 LNG 渗透转变、重卡（HDT）发动机市场份额表现弱于预期、发电业务发展慢于预期。

论述逻辑

• Generac（潍柴通过博杜安品牌大柴油机的关键美国伙伴）与亚马逊签署“认股权证+长期供货承诺”交易协议→2027-28 年初始交付 24 亿美元，显著高于 Generac 二季度末 16 亿美元数据中心在手订单、为 FY26 数据中心收入指引 4.5 亿美元的 5 倍以上→最高 80 亿美元累计采购款将订单能见度延伸至 2028 年以后，缓解数据中心电力业务可持续性担忧→潍柴动力作为 Generac 关键大发动机供应商直接受益，叠加山东供应链调研指向 2027 年发电业务销量目标上修及美/东南亚机组大型化带来的 ASP 上行→支撑 AIDC 发电组合分部估值（柴油机 20x 2028E P/E，RICE、SOFC 各 25x 2030E P/E，以 9% CoE 折现至 2027 年中）→重申 A/H 股“买入”，12 个月目标价 A 股 48.00 元、H 股 55.00 港元。

关键展望

• 关键验证点：2027-28 年合计 24 亿美元的初始发电机交付。

• 时间窗口：认股权证可行权至 2033 年 9 月 16 日，归属与最高 80 亿美元累计采购款分批挂钩。

• 潜在上修点：供应商渠道调研显示潍柴 2027 年发电业务销量目标有上修潜力，美国与东南亚备用电源机组大型化带来额外 ASP 上行。

• 风险：宏观活动、全球经济增长弱于预期，电动化/LNG 渗透变化，重卡发动机份额波动，或发电业务发展慢于预期。

推荐标的

• 潍柴动力 A 股（000338.SZ）：重申“买入”，12 个月目标价 48.00 元人民币，现价 25.52 元，上行空间 88.1%；理由是 Generac-亚马逊协议强化 AIDC 发电业务长期订单能见度。

• 潍柴动力 H 股（2338.HK）：重申“买入”，12 个月目标价 55.00 港元，现价 29.56 港元，上行空间 86.1%。

• Generac（GNRC）：高盛未覆盖（not covered），本报告中作为潍柴通过全资博杜安的关键大发动机客户与事件主体提及。

• 亚马逊（AMZN，Amazon.com Inc.）：高盛覆盖标的（目标价历史表中最近一次为 31-Jul-26 报告，目标价 375.00，该表表头为 Target price ($)），本次交易中的数据中心备用发电机采购方。