摩根士丹利：万华化学（A股）：1Q26 反弹符合预期；MDI 价差改善

原标题：Wanhua Chemical (A) 1Q26 rebound inline; MDI margin improving

摘要

万华化学于4月20日发布2025全年及2026年一季度业绩。2025年归母净利润125亿元，同比降4%，符合预告。1Q26归母净利润37亿元，同比增21%，符合市场预期。毛利率回升至15%，费用率降至4.4%。MDI价差在4月扩大至8,700元/吨。美国对华MDI反倾销终裁税率85.11%，远低于初裁。维持买入评级，目标价95元人民币。

主要观点

• 1Q26归母净利润37亿元，同比增21%，符合预期。
• 1Q26营收540亿元，同比增26%。聚氨酯营收190亿元，同比增5%，销量增14%至165万吨；精细化学品营收100亿元，同比增40%，销量增35%；石化营收210亿元，同比增26%，销量增25%。
• 1Q26毛利率15%，优于4Q25的14%，但低于1Q25的16%。国内MDI价差收窄，但TDI价差扩大及海外MDI价差改善支撑毛利。
• 费用率降至4.4%，同比降1.7个百分点。有效税率升至17%（1Q25为12%）。少数股东损益占比升至15%（1Q25为9%），主要因福建产能爬坡。
• 4月中国聚合MDI价格月内涨至约20,000元/吨（1Q26为15,000元/吨），跟踪MDI价差扩大至8,700元/吨（1Q26为5,400元/吨）。
• 4月8日美国商务部对华MDI反倾销终裁，万华税率85.11%，远低于初裁的376-512%。若中美价差扩大，淡季可恢复有限对美出口。
• 对石化业务保持谨慎，但万华乙烷原料优势使其强于依赖石脑油和LPG的亚洲同行。
• 维持买入评级，基于强劲MDI盈利和多元化原料来源。当前估值17倍2026年预期市盈率。
• 2025年每股分红1.25元，并完成5亿元股票回购，合计现金回报占2025年净利润35%。

论述逻辑

万华1Q26业绩符合预期，营收增长由各板块量增驱动，毛利率环比改善但同比略降。MDI价差在4月显著扩大，叠加TDI价差改善，支撑核心聚氨酯盈利。美国反倾销税率大幅低于初裁，为出口提供潜在弹性。石化业务虽谨慎，但乙烷原料优势提供相对竞争力。基于以上，维持买入。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。
• 风险包括：市场衰退、原油波动、项目延迟、原料供应中断、竞争对手价格战或扩产。
• 上行风险包括：同行意外供应中断、同行扩产延迟、原料价格下降、政府刺激推动产品价格/利润率更快恢复。

推荐标的

• 万华化学（600309 CH）：评级 买入，目标价 95.00 元人民币（基于SOTP估值，核心业务2026年EV/EBITDA 9.0-10.7倍）。当前股价87.54元人民币。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。