老董的视界深处

· Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦 日本欧盟半导体与全球存储：Besi、DISCO及全球存储——HBM混合键合推迟可能为暂时性

在线阅读 PDF下载研报分享链接

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录

摘要

伯恩斯坦认为，HBM行业向混合键合（HB）切换的时间点正在被推迟，但属暂时现象：行业目前对至少HBM4、甚至HBM4E都更聚焦8-hi而非12-hi堆叠，原因包括供给受限迫使客户把存储摊到更多XPU、部分供应商12-hi出货遇到挑战以及存储成本高企，这把16-hi及配套的混合键合应用进一步推后，2027年内HB难以在存储中大规模采用，与此前判断的'更可能在2028年随HBM5落地'一致。 结构上HB仍是终局方向：SK hynix在Hot Chips上强调HB带来更多存储容量、更高性能与更高散热效率——核心die可加厚24%、TSV/焊盘间距可缩至18µm以下（MR-MUF为20-30µm）、20层堆叠下热阻约低35%，并预计16-hi部分采用、20-hi起全面采用HB；而JEDEC据报考虑把HBM高度规格从775μm放宽至约900µm，意味着多数HBM4E可能不需要HB。 逻辑侧的HB采用进程不受影响：2027年HB需求中来自HBM的不足20%，2028年为36%（假设10%渗透率）；报告预测2028年逻辑混合键合机TAM达8.87亿美元、TSMC SoIC产能增至80kwpm，TCB+HB合计TAM从2024年7.552亿美元增至2028年34.25亿美元。 报告判断对Besi与DISCO的冲击并非永久性，存储供给2027年仍将短缺、2028年末利润率仍非常健康，维持三星、SK hynix、美光的Outperform评级，因中国长期威胁对铠侠维持Underperform。

主要观点

  • HBM'降规格'是混合键合推迟的直接导火索：行业对至少HBM4、甚至HBM4E都转向聚焦8-hi而非12-hi，8-hi更可能成为主流，把16-hi及配套HB应用进一步推后；背后原因有三——供给受限、客户需把存储摊到更多XPU，部分供应商12-hi出货面临挑战，以及存储成本高。
  • 报告结论：2027年内HB不太可能在存储中实现大规模采用，与此前在Besi报告中'大规模采用更可能在2028年、对应HBM5'的观点一致。
  • 降规格只是供给紧张引发的暂时状态：一旦供给紧缺缓解、堆叠路线图恢复堆更多存储die，HB就必须被采用；SK hynix的判断是16-hi部分采用HB、20-hi起全面采用。
  • JEDEC据报考虑把HBM高度规格从775μm放宽至约900µm，存储厂可能因此再沿用一代现有MR-MUF/TC-NCF技术；报告认为这不属新信息，与其'HBM4E多数可能不需要HB'的判断一致。
  • SK hynix在Hot Chips展示的最新HBM封装路线图中，在16-hi旁把'Hybrid Bonding'标注在Adv. MUF旁边，暗示2028年采用的可能性；且当供给恢复、HBM堆叠高度恢复增长后，将驱动更多HB采用。
  • 逻辑侧HB采用逻辑完好：AI CPU/GPU应用均在按计划推进；2027年HB需求预测中来自HBM的不足20%（在先进产能建设与设备拉货下仍有可能），意味着大部分HB需求不受近期HBM进展影响；2028年预计HB需求的36%来自HBM，仅假设10%的温和渗透率。
  • 键合市场预测（Exhibit 4）：TCB+HB合计TAM从2024年755.2百万美元增至2026E 1,376.0、2027E 2,125.5、2028E 3,425.0百万美元；HB TAM从101.3增至2028E 1,376.0百万美元，其中HBM部分2027E为91.8、2028E为488.8百万美元；Besi HB收入2027E 488.8、2028E 1,052.0百万美元，隐含HB份额从93.2%降至76.4%。
  • 逻辑侧设备放量路径清晰：预计TSMC SoIC产能到2028年增至80kwpm（2024-2028E为5→10→20→40→80）；逻辑混合键合机装机量3年增长4.5倍，从2025年137台增至2028E 582台；2028年逻辑混合键合机TAM达8.87亿美元（2025年1.0亿→2026E 2.06亿→2027E 4.32亿）。
  • HBM与HB整体规模：HBM键合TAM（TCB+HB）预计从2024年400百万美元增至2028年1,805百万美元（约18亿美元）；2028年HB TAM为14亿美元（1,376），其中36%来自HBM。
  • 对Besi的影响大概率非永久：逻辑混合键合与常规封装等其他驱动因素不变；尽管管理层曾沟通HB最早在HBM4进入HBM，但市场可能并未过于认真地计入这一情景。
  • 对DISCO同样非永久：无论用于HBM还是常规产品，整体DRAM晶圆消耗及切割/研磨需求都保持强劲；NAND W2W键合、BSPDN以及SiPh的潜在增量等新驱动应继续支撑其增长。
  • 降规格不影响存储股投资逻辑：容量是主导因素，2027年存储供给将持续短缺；视AI需求而定，存储可能在2028年常态化，但模型显示2028年末利润率仍非常健康；近期回调后维持三星、SK hynix、美光Outperform，因中国长期威胁对铠侠Underperform。

论述逻辑

  • 新闻触发→行业转向8-hi（至少HBM4、甚至HBM4E）→16-hi及混合键合被推后→2027年内存储中难有HB大规模采用。
  • 归因于周期性/供给端因素（供给受限、12-hi出货挑战、高存储成本）→报告判断降规格只是近期供给约束引发的暂时状态。
  • 量级评估：2027年HB需求中HBM占比不足20%、2028年36%（假设10%渗透）→以逻辑侧为主的HB需求基本不受影响（TSMC SoIC到80kwpm、2028逻辑键合机TAM 8.87亿美元）→对Besi与DISCO的冲击并非永久。
  • 延伸至存储股：容量是主导因素→2027年供给持续短缺、2028年或常态化但期末利润率仍非常健康→维持三星/SK hynix/美光Outperform，因中国长期威胁对铠侠Underperform。

关键展望

  • HB采用时间窗口：大规模HBM采用更可能在2028年（HBM5）；SK hynix在16-hi旁标注Hybrid Bonding暗示2028年采用可能，并预计16-hi部分采用、20-hi起全面采用。
  • 存储供需与利润率路径：2027年供给持续短缺；视AI需求而定2028年可能常态化，但模型显示2028年退出时利润率仍非常健康。
  • 可验证的市场预测节点：2028年TCB+HB合计TAM 3,425.0百万美元、HB TAM 1,376.0百万美元（36%来自HBM）、逻辑混合键合机TAM 887百万美元、TSMC SoIC产能80kwpm、逻辑键合机装机量582台。
  • 风险提示：SK hynix与美光的最大下行风险是有利定价环境提前结束（需求走弱或供给增加），中国存储尤其是NAND的进展也是下行风险；铠侠的上行风险包括NAND需求增长强于预期、日本政府的资本开支补贴等政策支持以及成本降幅好于预期。

推荐标的

  • SK hynix：Outperform——维持评级；其Hot Chips路线图（16-hi部分采用、20-hi全面采用HB）支持长期技术趋势；风险为有利定价环境提前结束及中国NAND进展。
  • 美光（Micron Technology）：Outperform——维持评级；存储容量是降规格的主导因素，供给2027年仍短缺；风险与SK hynix相同。
  • Besi（BE Semiconductor Industries）：报告重点讨论的覆盖标的，判断HB推迟的冲击并非永久——逻辑混合键合与常规封装等驱动不变、市场可能未认真计入HBM4即用HB的情景；本报告文本未显示其最新评级与目标价。

查找相关研报 →