2026-09-16 · 东吴证券 · 宏观策略

东吴证券宏观深度报告：如何看待本轮人民币汇率升值空间？

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摘要

东吴证券宏观团队认为，2026年9月以来人民币汇率偏强运行，美元兑离岸人民币9月10日盘中一度报6.704、触及6.70关口。升值驱动有三：美日联合干预日元后美元强势基础转弱，美元指数自101.6回撤近3%至98.6；外贸景气叠加经常账户顺差使结汇韧性延续，2026年1-8月贸易顺差累计8063亿美元，远超过去6年同期均值5200亿美元，2026年8月商业银行结汇顺差485亿美元；央行中间价自2025年4月15日至2026年9月15日累计调升4468pips释放牵引信号，但逆周期因子系统性转正平滑升值斜率。报告回应三大市场分歧：中美10Y利差320bp倒挂下仍升值，主因经常账户贡献与地缘安全溢价，且中美10Y实际利率倒挂仅约150bp；升值对出口影响有限，对美出口份额已降至2026Q1的9.17%，近60%外贸企业汇率影响可控；外资对境内股债配置分化，股票持有量由2.48万亿元升至4.66万亿元，债券遭净减持。展望而言，海外流动性收敛背景下美元下行幅度受限，但年末季节性结汇仍有支撑，2026年Q4人民币或在温和升值基调下围绕6.60—6.75中枢双向波动；至2027年3月末，中性情形有望运行至6.63，乐观情形或触及6.58。综合历史两轮升值周期与央行逆周期调节时点推演，中性假设下本轮升值终点区间6.50-6.60，乐观可触及6.45。风险包括国际地缘摩擦超预期、美联储加息节奏超预期与国内经济修复不及预期。

主要观点

美元强势基础转弱、非美货币受提振：7月末以来美元指数自101.6回撤近3%至98.6；2026年7月末美元兑日元触及164关口后美日联合干预，8月日本外汇储备消耗947亿美元，日元至今升值近7%，9月12日美元兑日元报收153；欧元、日元、英镑占ICE美元指数权重分别为57.6%、13.6%、11.9%，合计83%，日元走强直接削弱美元强势基础。

结汇韧性延续：2026年4-8月商业银行结汇顺差分别为400.8、357.9、566.6、182.6、484.8亿美元，虽较年初回落但仍远高于2010年以来单月均值66亿美元；2026Q2经常账户差额1951亿美元，远高于2010年单季均值705亿美元。

央行中间价连续调升释放牵引信号：2025年4月15日至2026年9月15日，中间价自7.2096运行至6.7628，调升幅度4468pips；据测算逆周期因子自2026年初系统性转正，引导升值斜率更平缓，侧面映射市场供需力量推动汇率温和升值。

本轮升值路径与政策操作：离岸价自2025年4月对等关税落地后的7.42起点，2025年末突破7.0，2026年2月末触及6.82，9月初触及6.70关口；2026年4月7日至今CFETS人民币汇率指数上升7.8%，人民币兑美元离岸汇率升值近10%；2026年2月27日央行宣布自3月2日起将远期售汇外汇风险准备金率从20%下调至0；至9月12日10Y中美国债利差来到320bp倒挂的历史高位。

人民币基本盘为有管理的浮动汇率制叠加国际收支“两顺两逆”：2020年以来保持经常账户顺差、资本与金融账户逆差及货物贸易顺差、服务贸易逆差，2020-2025年经常账户顺差由2237亿美元升至7350亿美元，货物贸易顺差由5005亿美元升至10605亿美元；2026年8月央行外汇占款余额21.72万亿元，官方外汇储备余额34383亿美元。

分歧一（为何中美利差倒挂下仍升值）：本轮升值未伴随美元大幅走贬或利差回正收敛，主因全球AI资本开支高景气下经常账户支撑、美元信用受损下的地缘安全溢价、中美经贸磋商进展及人民币国际化推进——截至2026H1境外主体持有境内人民币资产超11万亿元、80多个国家和地区央行将人民币纳入外储；中美10Y实际利率倒挂约150bp，远小于320bp以上的名义利差倒挂。

分歧二（升值对出口压力有限）：对美出口份额从2018年9月的20.72%降至2026Q1的9.17%，出口目的地多元化；2026年7月人民币实际有效汇率指数92.72、名义有效汇率指数114.29，实际有效汇率仍偏低；2026H1企业外汇衍生品签约规模近1.4万亿美元、同比增长40%，套保比率35.3%；近60%外贸企业受汇率影响相对可控；央行行长潘功胜表示中国无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。

分歧三（外资股债配置分化）：2024年8月至2026年6月外资持有境内股票由2.48万亿元升至4.66万亿元；2025年4月至2026年4月外资持有境内债券由4.49万亿元降至3.16万亿元，2026年1-9月外资对中债整体净减持3048亿元；2024年Q3至2026H1人民币境外存款回流与A股走强同步，但汇率升值终点往往滞后于权益高点；2023年9月至2026年8月金融机构外汇存款从0.78万亿美元升至1.19万亿美元。

维度一·历史周期趋势判断：过去两轮升值周期极值从2018年3月26日的6.25到2022年2月25日的6.31，本轮最乐观可渐进升值至6.40-6.50；但考虑内外经济周期差未显著收敛、中美利差倒挂仍达320bp、美元下行受限，报告认为本轮升值终点为6.50附近，乐观假设下可触及6.45。

维度二·央行逆周期调节时点回溯：2017年9月与2020年10月两次将外汇风险准备金率由20%下调至0后，汇率分别由6.44运行至6.25（波动近2000pips）、由6.68运行至6.31（波动近3700pips）；按波幅均值，中性假设下本轮升值终点在6.55-6.60区间，乐观有望升至6.45；若短期升值压力过大，央行不排除上调外汇存款准备金率、下调跨境融资宏观审慎调节参数、启动逆周期因子、口头干预等工具。

维度三·动力模型与供需节奏：据最新CME FedWatch定价，2026年12月议息会议及之前累计加息50bp概率近100%，美元虽强势基础转弱但大幅下行空间有限，而2027年上半年美国CPI同比高基数下可能回落，人民币2027年仍有温和升值窗口；2026H1经常账户顺差3794亿美元、货物贸易顺差5263亿美元；企业结汇在6.7-7.0关口已集中释放，预计2026年年末结汇需求弱于2025年末。

综合结论：站在2026年9月中旬时点，未来半年人民币汇率仍有温和升值空间，四季度以“偏强运行、双向波动”为主基调，单边趋势性升值概率较低，更可能呈现阶梯式上行与阶段性回调交替格局。

论述逻辑

本轮升值起点（2025年4月对等关税后离岸价7.42）→ 三大动因：美日联合干预日元使美元强势基础转弱（美元指数101.6→98.6）＋贸易顺差与经常账户顺差支撑结汇韧性（1-8月贸易顺差8063亿美元）＋央行中间价调升4468pips牵引但逆周期因子转正平滑斜率 → 回应三大分歧：320bp利差倒挂下仍升值源于经常账户贡献与地缘安全溢价（实际利率倒挂仅约150bp）、出口影响有限（对美份额降至9.17%、近60%企业影响可控）、外资股债配置分化（股票2.48→4.66万亿元、债券4.49→3.16万亿元）→ 三种方法推演空间：历史两轮升值周期（终点6.50附近、乐观6.45）、央行逆周期调节时点回溯（中性6.55-6.60、乐观6.45）、升值动力模型（至2027年3月末中性6.63、乐观6.58）→ 结论：海外流动性收敛下美元下行幅度有限但年末季节性结汇有支撑，人民币温和升值、双向波动，Q4围绕6.60—6.75中枢，本轮升值终点中性6.50-6.60、乐观可触及6.45。