摩根士丹利：长江电力（600900）：2025年初步业绩隐含电价走软

原标题：Morgan Stanley China Yangtze Power Co.（600900）：2025 Preliminary Results Implied Softer Power Tariff

摘要

长江电力2025年初步业绩显示，营收同比增长1.6%至858.8亿元，低于发电量3.8%的同比增速，隐含平均电价下降。净利润同比增长5.1%至341.7亿元，低于摩根士丹利预期的371.4亿元，主因电价疲软。第四季度营收同比增长10.9%至201.4亿元，发电量同比增长19.9%至720.7亿千瓦时，净利润同比增长33.6%至59.7亿元。摩根士丹利维持增持评级，目标价34.79元，较当前股价27.36元有27%上行空间。行业观点为具吸引力。

主要观点

• 长江电力2025年净利润同比增长5.1%，得益于发电量增长、零售电量增加及融资成本降低。
• 2025年营收858.8亿元，同比增长1.6%，低于发电量3.8%的同比增速（3071.9亿千瓦时 vs 2024年2959.1亿千瓦时），隐含平均电价下降。
• 第四季度发电量720.7亿千瓦时，同比增长19.9%，其中三峡发电量和水电资源分别同比增长78.8%和5.9%。
• 第四季度营收201.4亿元，同比增长10.9%，低于发电量增速，进一步印证电价走软。
• 第四季度净利润59.7亿元，同比增长33.6%。
• 2025年净利润341.7亿元，低于摩根士丹利预期的371.4亿元，主因电价不及预期。
• 摩根士丹利维持增持评级，目标价34.79元，基于DCF估值，WACC为6.7%，假设无终端增长。
• 风险包括：水电资源、分红率、利用小时数及可再生能源产能扩张好于或差于预期。

论述逻辑

报告从长江电力2025年初步业绩出发，指出营收增速低于发电量增速，从而推断平均电价下降。尽管发电量增长（尤其四季度）和融资成本降低推动净利润增长，但电价疲软导致净利润低于预期。基于此，摩根士丹利维持增持评级，认为DCF估值下目标价仍有上行空间。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出风险因素包括水电资源、分红率、利用小时数及可再生能源产能扩张的上下行风险。

推荐标的

• 长江电力（600900.SS）：评级为增持（Overweight），目标价34.79元，当前股价27.36元（2026年1月13日），上行空间27%。行业观点为具吸引力（Attractive）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。