江西铜业(600362)公司深度报告：半年业绩创历史新高，多个参控股项目打开成长空间

摘要

开源证券2026年9月10日发布江西铜业深度报告，维持“买入”评级，当日股价49.64元。 2026年上半年公司实现营业收入3,071.6亿元、同比增长19.5%，归母净利润86.3亿元、同比增长106.8%，双双创历史同期新高，净利润已超过2025年全年水平；扣非净利润75.6亿元、同比增长73.7%。 业绩最大增量来自硫酸：中东局势扰动致霍尔木兹海峡航运受阻、硫磺供应收紧，江西市场冶炼酸均价同比上涨206.1%至1,440元/吨，硫酸及硫精矿毛利由12.5亿元增至45.3亿元，占公司毛利同比增量78亿元的42%，叠加贸易业务收入占比降至19%，毛利率升至5.8%。 成长端，公司2026年3月完成索尔黄金100%股权收购，取得厄瓜多尔Cascabel铜金矿全部权益，全资保有铜资源量增至2,296万吨、较收购前增长168%，预可研显示达产后年产精矿含铜约12.3万吨、精矿含金约8.6吨；持股30.11%的佳鑫国际2026H1实现归母净利润15.4亿港元，目标2027年选矿产能提升至495万吨；持股18.47%的第一量子旗下Cobre Panamá已恢复处理库存矿石，指引2026年贡献3万至4万吨铜精矿含铜，全面重启待巴拿马政府决策；江铜铜箔拟分拆港股上市。 报告将2026-2027年归母净利润预测上调40.6%/38.2%至170.8/184.6亿元，新增2028年预测194.7亿元，对应EPS 4.93/5.33/5.62元，当前股价对应PE 10.1/9.3/8.8倍。

主要观点

• 2026H1营收与归母净利润双双创历史同期新高：营业收入3,071.6亿元、同比增长19.5%，归母净利润86.3亿元、同比增长106.8%并已超过2025年全年水平，扣非净利润75.6亿元、同比增长73.7%

• 报告将2026-2027年归母净利润预测上调40.6%/38.2%至170.8/184.6亿元，新增2028年预测194.7亿元，对应EPS 4.93/5.33/5.62元、PE 10.1/9.3/8.8倍，维持“买入”评级

• 2026年3月完成索尔黄金100%股权收购，取得厄瓜多尔Cascabel铜金矿全部权益，全资保有铜资源量增至2,296万吨、较收购前增长168%，金资源量1,282吨、增长464%，银资源量11,116吨、增长35%；2026H1为完成剩余股权收购支付现金约69.7亿元

• Cascabel项目预可研拟分两期建设合计2,400万吨选矿产能，达产后年产精矿含铜约12.3万吨、精矿含金约8.6吨，矿山寿命28年；因可行性研究尚未完成，具体开发方案待公司后续披露

• 江铜铜箔拟分拆至香港联交所上市，江西铜业持股70.19%（截至2026年4月30日）；公司拥有10万吨铜箔产能（其中3.5万吨为电子电路铜箔），2025年净亏损约1.4亿元、较2024年减亏约1.1亿元

• 持股30.11%的佳鑫国际受钨价上行驱动，2026H1钨精矿产量约4,000吨、营收27.0亿港元、归母净利润15.4亿港元（折合约13.1亿元人民币）；公司目标2027年将年选矿产能从330万吨提升至495万吨，并计划2029-2032年启动巴库塔钨矿二期扩产

• 持股18.47%的第一量子2026H1铜产量同比提升3.2%至19.7万吨、归母净亏损约6000万美元；旗下Cobre Panamá于2026年5月恢复处理库存矿石、6月产出3,216吨铜精矿含铜，公司指引2026年全年贡献3万至4万吨铜精矿含铜，全面重启仍待巴拿马政府决策

• Cobre Panamá重启进程取得进展：2026年6月综合审计报告显示总体合规评分87.7%、370项承诺中已履行361项，巴拿马政府已成立跨部门部长级委员会审查审计结果并评估后续影响

• 硫酸成为2026H1最大毛利增量：江西市场冶炼酸均价1,440元/吨、同比上涨206.1%，硫酸及硫精矿营收57.4亿元、同比增长163.9%，毛利由2025H1的12.5亿元增至45.3亿元、增加32.8亿元，占公司毛利同比增量78亿元的42%

• 贸易业务持续收缩带动结构优化：2026H1贸易收入584.6亿元、同比下降18.7%、占比降至19%，毛利率由2025年同期3.9%提升至5.8%，净利率由1.7%升至3.1%

• 自有矿山稳产、德兴铜矿贡献核心产量：2026H1铜精矿含铜产量13.6万吨，其中自有矿山10.0万吨、同比持平，第一量子权益贡献3.6万吨；德兴铜矿2025年矿产铜15.2万吨、占自有矿山约77%；2026H1阴极铜产量126.0万吨、同比增长5.4%

• 收购推升杠杆但现金流充裕：2026年中有息负债较2025年末增加约650.7亿元（+86.3%）至1,404.4亿元，资产负债率由57%提升至65%；2026H1净现金流入124.8亿元创历史同期新高，期末货币资金838.9亿元（其中550.8亿元受限）

论述逻辑

• 2026H1营收3,071.6亿元（+19.5%）、归母净利润86.3亿元（+106.8%）创历史同期新高 → 归因：中东局势扰动致霍尔木兹海峡航运受阻、全球硫磺供应收紧，江西冶炼酸均价同比+206.1%至1,440元/吨，硫酸及硫精矿毛利增加32.8亿元、占毛利增量78亿元的42%，同时低毛利贸易业务占比由46%（2023年）压降至19%，毛利率升至5.8% → 中远期成长锚定参控股项目：索尔黄金并表使全资铜资源量增至2,296万吨（+168%）、Cascabel达产后年产精矿含铜约12.3万吨，佳鑫国际2026H1贡献归母净利润15.4亿港元且选矿产能将扩至495万吨，第一量子Cobre Panamá恢复处理库存矿石、全面重启待政府拍板 → 基于阴极铜产量维持240万吨、铜价年均价13500/14000/14500美元/吨、硫酸均价1500/1200/1000元/吨的假设，上调2026-2027年归母净利润40.6%/38.2%至170.8/184.6亿元、新增2028年预测194.7亿元 → 短期硫酸贡献毛利边际增量、结构优化抬升毛利率，中远期铜矿自给量提升与巴拿马铜矿复产增厚利润，维持“买入”评级

关键展望

• 铜价展望：预计2026-2028年铜价中枢维持上行趋势，报告假设年均价为13500/14000/14500美元/吨

• 硫酸价格展望：随着中东局势缓和，硫酸价格或将回落，报告假设2026-2028年硫酸均价为1500/1200/1000元/吨

• 产量假设：预计公司2026-2028年阴极铜产量维持在240万吨水平，硫酸产量维持在720万吨水平

• Cascabel项目验证点：后续可行性研究尚未完成，具体开发方案仍有待公司后续披露

• 佳鑫国际验证点：目标2027年将年选矿产能提升至495万吨，2029-2032年启动巴库塔钨矿二期扩产项目，并力争推动APT等钨深加工项目落地

• Cobre Panamá验证点：2026年全年库存矿石处理指引贡献3万至4万吨铜精矿含铜，矿山全面重启仍待巴拿马政府进一步决策

• 风险提示：经营安全生产风险；公司项目建设进度低于预期；金属价格及原材料价格波动风险

推荐标的

• 江西铜业（600362.SH）：维持“买入”评级（开源证券评级体系中买入指预计相对强于市场表现20%以上）。理由：半年业绩创历史新高，索尔黄金收购落地提升中远期铜矿自给率，佳鑫国际盈利释放，第一量子巴拿马铜矿复产有望增厚利润。2026-2028E归母净利润170.8/184.6/194.7亿元，EPS 4.93/5.33/5.62元，2026/9/10收盘价49.64元对应PE 10.1/9.3/8.8倍、P/B 1.8/1.5/1.3倍

• 第一量子（公司持股18.47%，报告未单独评级）：2026H1铜产量19.7万吨（+3.2%）、归母净亏损约6000万美元，Cobre Panamá库存矿石处理启动、2026年指引贡献3万至4万吨铜精矿含铜

• 佳鑫国际资源（公司持股30.11%，报告未单独评级）：2026H1实现归母净利润15.4亿港元，钨精矿产量约4,000吨

• 江铜铜箔（公司持股70.19%，报告未单独评级）：拟分拆至香港联交所上市，拥有10万吨铜箔产能，2025年净亏损约1.4亿元

关键图表

图1. 表 1: 完成索尔黄金收购后，公司全资保有铜资源量达 2,296 万吨

图2. 2026H1 佳鑫国际钨精矿产量约 4,000 吨

图3. 2026H1 第一量子金产量为 2.1 吨，同比下滑 15.0%

图4. 2026H1 公司标硫精矿产量为 150.2 万吨，同比增

图5. 2026H1 冶炼金产量为 43.7 吨，同比下滑 12.5%

图6. 2026H1 公司实现归母净利润 86.3 亿元，同比提

图7. 2026H1 毛利率改善，净利率明显抬升

图8. 表 3: 公司业绩拆分与盈利预测（单位：亿元人民币）