美国银行：美银 安徽合力（A）（600761）26年第二季度业绩因毛利率较低逊于预期：下调至中性

摘要

美国银行将安徽合力（600761）评级由买入下调至中性，目标价由22元人民币下调至17元（现价16.65元）。 下调导火索是2Q26业绩逊于预期：净利润同比下降28%至3.47亿元，低于美银预期27%，主因毛利率低于预期、减值损失及汇兑损失；毛利率同比下降1.6个百分点至22.8%，低于预期0.9个百分点。 尽管收入端稳健（2Q26收入同比+12%至约60亿元、高于预期6%，1H26叉车销量+22%跑赢行业+17%，电动化率升至74%），但美银认为公司量增转EPS的记录较弱（2024/25年净利润同比+2%/-9%）且竞争激烈压制利润率，盈利增长可见性下降。 美银将2026-28E盈利各下调9%，目标PE由13倍降至11倍，当前11x 2027E P/E对应2026-28E 10% EPS CAGR估值显得合理。 新目标价17元由DCF（公允价值18元，假设2%永续增长、11% WACC）与PE法（16元）平均得出。 公司中期股息每股0.1元，对应1H26 EPS派息率13%。

主要观点

• 美银将安徽合力评级由买入下调至中性，目标价由22元下调至17元人民币，现价16.65元。

• 2Q26净利润同比-28%至3.47亿元，低于美银预期27%；逊预期源于毛利率低于预期、减值损失和汇兑损失三重因素。

• 2Q26毛利率同比下降1.6个百分点至22.8%，低于预期0.9个百分点；经营利润（clean EBIT）同比-9%至4.95亿元，低于预期4%。

• 公司宣布中期股息每股0.1元（同比持平），对应1H26 EPS的派息率为13%。

• 销量与电动化进展良好：1H26叉车销量同比+22%（行业+17%）；电动产品销量+33%，电动化率同比提升6个百分点至74%。

• 1H26总收入同比+12%，内销/出口分别+10%/+15%；零部件销售/后市场服务收入分别+28%/+23%。

• 美银将2026-28E盈利各下调9%：新预测净利润分别为11.71/12.90/14.22亿元，2026E EPS由1.44元降至1.32元，预计2026E净利润同比-4%。

• 目标PE由13倍下调至11倍以反映更低的EPS增速；当前11x 2027E P/E对应2026-28E 10% EPS CAGR，估值显得合理。

• 新目标价17元为DCF与PE法估值的平均：DCF公允价值18元（原23元，假设2% FCF永续增长、11% WACC），PE法16元（原20元，11倍目标PE应用于2H26及1H27 EPS）。

• 公司为中国叉车龙头、全球收入排名第7，1H26海外收入占比45%（主要来自东南亚、欧洲、拉美），全球竞争对手包括杭叉、丰田、凯傲、永恒力。

• 下调的核心逻辑：量增转化为EPS增长的记录较弱（2024/25年净利润同比+2%/-9%）、激烈竞争带来利润率压力，美银认为投资者将更关注利润率与盈利质量而非市场份额提升。

论述逻辑

• 业绩失手后，美银对盈利增长可见性转向谨慎：一是2024/25年净利润仅+2%/-9%的弱转化记录，二是激烈竞争下的潜在利润率压力，因此将2026-28E盈利各下调9%。

• 盈利下修后，目标PE由13倍降至11倍以反映更低EPS增速，估值方法取DCF（18元）与PE法（16元）平均，得出新目标价17元（原22元），评级由买入下调至中性。

• 美银同时保留正面判断：认可合力作为中国最大叉车OEM的供应链管理能力与销售网络、行业领先的销量增速和电动化进展，但认为当前估值已充分反映，故仅降至中性而非更悲观评级。

关键展望

• 12个月目标价17.00元人民币（原22元），评级中性；报告未再给出更长期目标价。

• 下修后的盈利预测：2026-28E毛利率22.7%/21.7%/22.1%，净利率5.3%/5.4%/5.4%，显示利润率仍在低位徘徊。

• 股息方面，2026E每股股息预测0.574元、股息率3.45%；1H26已派中期息每股0.1元（派息率13%）。

• 后续验证点：在竞争激烈的环境下利润率与盈利质量的兑现情况，而非市场份额的进一步扩张。

推荐标的

• 安徽合力（600761 CH / AHUHF）：中性（由买入下调）；目标价17.00元人民币（原22元），现价16.65元。理由：2Q26毛利率收缩与汇兑拖累致净利润-28%逊预期，量增转EPS记录弱、竞争压制利润率，11x 2027E P/E对应10% EPS CAGR的估值已趋合理。