国联民生证券研究所 金融工程 金融工程2026中期策略展望：均衡配置去伪存真

摘要

该报告为国联民生证券金融工程团队2026年中期策略展望，核心主张"均衡配置、去伪存真"。 2026年上半年A股呈现极致"K型"分化，风格由"强Beta-弱动量"转为"强Beta-强动量"，截至6月12日仅10个行业收益为正，头尾差距超过80%，通信和电子涨幅超过40%，AI相关主题成为阶段性主线。 AI主线当前为结构性分化而非全市场泡沫：算力硬件与光模块龙头（工业富联透支年数0.75年、中际旭创1.56年、新易盛1.69年，远期PEG仅0.38~0.53）盈利增速快于股价，国产芯片（海光信息4.65年、中芯国际9.17年，PEG分别为2.42和6.36）估值明显透支。 港股分母端压力延续、分子端有待验证，互联网巨头AI布局能否转化为业绩驱动尚需观察，能源与周期盈利确定性更高。 风格层面推荐"景气+红利"哑铃策略，因美债利率在通胀风险下存在逆转可能；行业层面胜率赔率一致性增强，推荐集中于科技、周期板块，中期重点关注非银、TMT、周期方向。 因子层面动量、成长、分析师多头超额居前（分别录得17.9%、14.6%、7.3%），但非线性市值、成长、分析师风格拥挤度持续居前需警惕。 黄金方面，美伊冲突推升油价强化美元信用，金价或重回实际利率定价、大趋势暂停；利率方面10年期国债由1.8%震荡下行至1.7%，信用整体偏弱下下半年或继续低位震荡。

主要观点

• 2026年上半年A股出现极致"K型"分化，风格由"强Beta-弱动量"转为"强Beta-强动量"，截至6月12日仅10个行业收益为正，通信和电子涨幅超40%，尾列行业跌幅超25%，头尾差距超80%

• 分化原因主要来自产业趋势验证叠加通胀预期下对流动性收紧的担忧，3月18日FOMC明显上调2026年PCE通胀预期，日澳欧央行已启动加息

• AI主线当前为结构性分化而非全市场泡沫：算力硬件与光模块龙头透支年数低（工业富联0.75年、中际旭创1.56年、新易盛1.69年），远期PEG仅0.38~0.53；国产芯片透支年数高（海光信息4.65年、中芯国际9.17年），PEG分别为2.42和6.36

• 通信与电子成交额已占全A的40%，处2019年以来100%分位，资金高度拥挤；即便兑现，多数AI标的增速中枢回落，配置逐步"缩圈"

• 美股AI静态估值偏高但前瞻温和：标普500信息技术PE-TTM达43.7倍、处近十年98.3%分位，但前瞻PE仅27.3倍；英伟达前瞻PE为22.2倍、透支年数约1.46年，单季净利增速已从2024Q3峰值逾1200%放缓至2026Q1的26.2%

• 港股分母端压力延续、分子端有待验证，恒生科技2025年净利润增速为负，互联网AI Agent对业绩驱动效果尚需观察，能源与周期盈利确定性更高

• 风格层面推荐"景气+红利"哑铃策略，因成长风格行业分布较窄、美债利率在通胀风险下存在逆转可能、美元若走强不利成长

• 行业胜率与赔率一致性增强、轮动放慢、主线延续性增强，推荐集中于科技、周期板块；当前非银、煤炭、通信、电新扩张特征最强

• 因子层面年内动量、成长、分析师多头超额居前，分别录得17.9%、14.6%、7.3%累计多头超额收益，价值、红利、低波动相对偏弱

• 非线性市值、SmartBeta-成长和SmartBeta-分析师风格拥挤度持续居前，对应最大风格暴露行业分别为钢铁、煤炭和有色金属，需警惕交易集中度风险

• 美伊冲突推升油价强化美元信用，对黄金构成较强利空，金价或重回实际利率定价、大趋势暂停；长期看石油结算多元化和美国债务压力未解决，黄金或仍有机会

• 10年期国债利率由1.8%震荡下行至1.7%，信用整体偏弱、信贷脉冲下行，"窄基"景气对利率抬升作用有限，2026下半年或继续低位震荡

• 基金方面，权益ETF规模下降33.81%，FOF规模增长33.28%（增加811亿元），固收+规模明显增长，私募规模增长约8000亿元，边际定价权私募大于公募

• 2026年5月出口金额达3768亿美元创出新高，同比增速19.40%，AI半导体相关和新三样产品出口占比持续提升

论述逻辑

• 中东油价冲击+关税效应→FOMC上调2026年PCE通胀预期、日澳欧央行加息→流动性收紧预期→对估值和成本双杀→煤炭/电力/银行抗跌、大部分行业承压→AI硬科技业绩兑现相对抗压→K型分化形成

• AI链按透支年数框架度量→算力硬件/光模块龙头透支年数低且PEG<1→盈利增速快于股价→抗跌；国产芯片透支年数高且PEG远超1→估值透支→深度回调→配置上跟随景气兑现一端去伪存真

• 成长行业分布较窄→实际成长与盈利能力退出、预期成长优势差收敛→美债利率在通胀风险下有逆转可能→美元走强不利成长→推荐景气+红利哑铃策略

• 行业胜率赔率相关性回升→兼具高胜率和高赔率的行业数目增加→主线延续性增强→轮动放慢→均衡策略偏向胜率→推荐科技+周期板块

• 美伊冲突→原油供给收缩价格大涨→美元定价下美元需求短期支撑、信用增强→对黄金构成利空→金价重回实际利率定价→大趋势暂停

• 信用整体走弱+信贷脉冲下行+窄基景气→经济活化不足→资金成本下降更多是债务置换→利率缺乏大幅上行基础→10Y国债低位震荡

关键展望

• 下半年AI配置核心是跟随景气兑现的一端去伪存真，"真兑现"需扛住海外资本开支与折旧正常化的双重检验

• 美伊冲突演变将决定黄金趋势是否暂停；长期看石油结算多元化和美国债务压力未解决，黄金或仍有机会

• 2026下半年10年期国债利率或继续低位震荡，取决于信用是否整体偏弱

• 港股整体配置价值有限，适合挖掘结构性机会，互联网盈利拐点有待确认

• 美债利率趋势在通胀风险下存在逆转可能，将对成长风格确定性产生直接影响

• 高股息类资产拥挤度仍高，目前利率保持平稳，高股息类资产不是首要考虑目标

推荐标的

• 报告未对个股给出明确评级或目标价，但通过透支年数框架明确指出算力硬件与光模块龙头（工业富联透支年数0.75年、中际旭创1.56年、新易盛1.69年，远期PEG 0.38~0.53）处于景气兑现端，配置价值相对更优

• 国产芯片标的（海光信息透支年数4.65年、PEG 2.42；中芯国际透支年数9.17年、PEG 6.36）估值明显透支盈利，报告提示风险

• 行业层面中期重点关注非银、TMT、周期等方向，当前非银、煤炭、通信、电新扩张特征最强

• 业绩领先主动权益基金集中布局通信设备、半导体、计算机，行业集中度明显