西部证券 中航沈飞(600760)首次覆盖报告：从“交付列装”到“远征蓝海”，航空主机龙头双翼腾飞

摘要

西部证券首次覆盖中航沈飞并给予“买入”评级，报告日现价 48.1 元，综合 PEG 与 PE 估值给出合理价值区间 58.89~62.35 元，其中 PEG 法按 2026 年 3.3xPEG（对应 45.34xPE）得目标价 58.89 元，PE 法按 2026 年 48xPE 得目标价 62.35 元，可比公司为中航成飞与中航西飞。 报告预计公司 2026-2028 年营收 473.32/511.09/607.77 亿元，归母净利润 36.82/38.27/47.64 亿元，其中航空产品业务营收 470.41/508.04/604.57 亿元（同比 6%/8%/19%）。 公司作为国内歼击机摇篮，2020-2025 年毛利率由 9.23% 升至 13.70%、净利率由 5.43% 升至 7.93%，盈利能力显著领先中航西飞（2025 年毛利率 6.78%、净利率 2.81%）与中航成飞（毛利率 8.46%、净利率 4.62%）。 2026H1 受新型装备交付节奏影响营收 61.91 亿元（同比-57.68%）、归母净利润 4.73 亿元（同比-58.37%），但制约产线的主要问题已基本见底并得到有效缓解。 报告深度复盘洛马 F-35：其全寿命周期成本超 2 万亿美元，为美国国防部史上投资最大的武器项目，军贸约占洛马航空收入的 1/3 且 F-35 军贸较内需价格溢价约 194%。 报告认为印巴冲突验证了中国装备实战效能，航空工业集团已将军贸作为核心主业，歼-35 频繁亮相国际航展，中国军贸市场或已逐步打开，歼-35 将助力沈飞跨入高端军贸市场。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级，综合 PEG 及 PE 估值方法得出合理价值区间 58.89~62.35 元

• 预计 2026-2028 年归母净利润 36.82/38.27/47.64 亿元，对应 2028 年增速大幅抬升至 24.5%

• 分业务看，航空产品业务 2026-2028 年营收预计 470.41/508.04/604.57 亿元，同比增长 6%/8%/19%，毛利率 13.40%/13.10%/13.50%；其他业务收入 2.91/3.05/3.21 亿元，毛利率维持 6.58%

• 2026H1 业绩短期承压，营收 61.91 亿元同比-57.68%，归母净利润 4.73 亿元同比-58.37%，主因上半年交付以新型装备为主、配套交付节奏影响，制约产线问题已基本见底

• 盈利能力长期领跑飞机主机厂：2020-2025 年毛利率由 9.23% 提升至 13.70%，净利率由 5.43% 提升至 7.93%，显著高于中航西飞（毛利率 6.78%、净利率 2.81%）和中航成飞（毛利率 8.46%、净利率 4.62%）

• 两期股权激励计划五个解锁期考核目标已全部完成，股权激励对经营业绩平稳快速提升发挥积极作用

• F-35 是美国国防部历史上投资金额最大的武器装备项目，美军拟采购 2470 架、服役期限延长至 2088 年，全寿命周期成本超过 2 万亿美元；目前全球装备 F-35 总量已超 1345 架

• F-35 形成美国本土刚需与海外采购双驱动：2025 年美国本土占洛马航空销售额 64%、国际客户占 36%，海外客户（7 个合作国和 12 个军售国）表示将在现有计划之外再购买 72 架

• 军贸盈利空间显著：军贸约占洛马航空收入的 1/3，F-35 军贸相较内需价格溢价约 194%

• 全球军贸结构中飞机为交易量最大的武器装备（2021-2025 年订单占比 41%），战斗机占飞机军贸的 69%，为飞机军贸主要类型

• 洛马 F-35 支撑收入持续增长：2025 年洛马营收 750.48 亿美元（同比+5.64%），其中 F-35 项目收入 202.63 亿美元（同比+9.70%）

• 印巴冲突中中国装备实战成功验证武器系统效能，或改变全球军贸格局；歼-35A 于 2025 年 6 月第 55 届巴黎航展海外首展、2026 年 2 月新加坡航展位居中国航空工业集团展区“C 位”，中国军贸市场或已逐步打开

论述逻辑

• 海外对标：F-35 为美国国防部史上投资最大的武器项目（全寿命周期成本超 2 万亿美元）→ 军贸约占洛马航空收入 1/3、F-35 军贸较内需价格溢价约 194% → 验证五代机“本土刚需+军贸放量”的高盈利商业模式

• 中国映射：歼-35 分海军型及空军型、作战效能“代际升级” → 印巴冲突实战展示中国装备实力 → 航空工业集团已将军贸作为核心主业 → 歼-35 频繁亮相国际航展 → 推断中国军贸市场或已逐步打开，歼-35 将助力沈飞跨入高端军贸市场

• 公司基本面：股权激励、强链补链、新厂房建设提升经营质效 → 盈利能力领跑国内航空主机厂 → 夯实产能及维修等领域产业链补齐后，充分享受新一代战机放量交付的规模效益 → 预计 2026-2028 年归母净利润 36.82/38.27/47.64 亿元

• 估值落地：以中航成飞、中航西飞为可比公司 → PEG 法 2026 年 3.3xPEG（对应 45.34xPE）目标价 58.89 元，PE 法 2026 年 48xPE 目标价 62.35 元 → 综合得出合理价值区间 58.89~62.35 元 → 首次覆盖“买入”评级

关键展望

• 股价上涨催化剂：新型号的公布；军贸订单的落地；财报中盈利能力的改善及前瞻指标的积极指引

• 2026 年制约产线运行的主要问题已基本见底并得到有效缓解，为下半年全线加快恢复正常节拍、加力冲刺全年任务奠定基础

• F-35 海外增量市场空间持续打开：海外客户（7 个合作国和 12 个军售国）2025 年表示将在现有计划之外再购买 72 架飞机

• 评级时间窗口：“买入”指公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数（A 股为沪深 300）20% 以上

• 风险提示：供应配套风险；技术创新风险；宏观政策风险；军贸市场的不确定性

推荐标的

• 中航沈飞（600760.SH）：首次覆盖，给予“买入”评级，当前价格 48.1 元，合理价值区间 58.89~62.35 元（PEG 法目标价 58.89 元/PE 法目标价 62.35 元）；逻辑为航空主机厂龙头地位、五代机放量交付的规模效益与军贸市场突破

• 可比公司：中航成飞、中航西飞（同样为航空主机厂，用作相对估值比较，报告未给出其评级与目标价）