高盛 日本工业电子：第一季度综述overseas的行业启示：盈利增长可能持续，部分受益于新的光电源技术

摘要

高盛汇总日本工业电子板块11家公司一季报：9家上调全年营业利润指引，平均上调幅度10%，藤仓、日立、松下、三菱电机与古河电工为主要贡献者，增量集中于信息通信（光学）与FA相关业务。 藤仓（买入，目标价7,600日元）信息通信营业利润率由上年同期23.6%升至37.0%，全年营业利润指引从3,100亿日元大幅上调至4,320亿日元（较6月18日公告+39.4%）；古河电工（买入，目标价6,400日元）光学方案1Q营业利润92亿日元、全年指引由270亿上调至430亿日元，并计划投资1,000亿日元扩产光纤。 报告认为已上调指引的松下与三菱电机仍有进一步上调空间（含汇率因素），未上调指引的Anritsu与Daihen订单增长强劲、上半年业绩有望扎实。 海外传导方面，电气设备行业三大趋势为向800VDC（含SST技术）过渡、过渡期中压UPS需求上升、以及应对劳动力短缺的模块化数据中心方案；GE Vernova电气化业务上半年140亿美元订单中50亿美元来自数据中心，Vertiv预计800VDC电源组合2026年客户验证、2027年采用。 日立、三菱电机、富士电机被点名具备综合技术布局优势。 评级上，富士电机为卖出（目标价12,300日元），明电舍与Daihen为中性，SWCC为买入（目标价16,700日元）。

主要观点

• 板块整体：11家公司中9家上调全年营业利润指引，平均上调幅度10%，藤仓、日立、松下、三菱电机与古河电工为主要贡献者，增量主要来自信息通信（光学）与FA相关业务。

• 已上调指引的光学相关标的松下与三菱电机仍被认为有显著的进一步上调空间（含汇率因素）；未上调指引的Anritsu与Daihen公告前后股价表现较弱，但订单增长获确认，上半年业绩有望扎实。

• 藤仓（买入，目标价7,600日元，原7,500）：供应约束下仍积累利润，信息通信OPM升至37.0%（1Q3/26为23.6%、4Q3/26为20.4%），非美国DC项目光学组件因交期短定价有利并规避美国关税；全年营业利润指引由3,100亿日元上调至4,320亿日元（+39.4%），下半年OPM指引由19.9%升至25.1%；GSe营业利润调整+31%/+2%/+13%。

• 住友电工（买入，目标价3,300日元，原3,400）：1Q营业利润971亿日元超预期（GSe 888亿），但超预期驱动来自工业材料与环境能源而非信息通信；信息通信营业利润272亿日元/OPM 31.5%，含正负一次性因素；估值采用SOTP、FY3/28E EV/EBITDA 13.0倍。

• 富士电机（卖出，目标价12,300日元，原12,000）：1Q由能源与工业业务量增驱动，全年指引由1,425亿上调至1,565亿日元但下半年指引不变（中东影响与工厂项目未定）；数据中心UPS与海外半导体工厂订单强劲，7月底取得UL认证；1Q出售政策持股带来约70亿日元特别收益；GSe +6%/+5%/+5%。

• 明电舍（中性，目标价11,000日元，原10,200）：1Q电力基础设施（国内、美国、印度、新加坡等）与社会系统强劲，全年指引由290亿上调至330亿日元，下半年指引不变显得保守；SPE真空电容器订单超预期、2Q起前景良好，EV电机/逆变器为潜在下行风险；GSe +12%/+11%/+11%。

• Daihen（中性，目标价19,100日元，原19,000）：1Q亮点是订单——各板块全面强劲，SPE等离子电源订单从上季201亿日元加速至217亿日元，此前令人担忧的FA业务触底；公司惯例1Q不上调指引，订单水平高于初始假设，指引可能保守；GSe +1%/+1%/+0%。

• 海外云厂商资本开支：所引公司2Q资本支出311亿美元，主要投向服务器、数据中心与网络基础设施，未披露FY27资本开支指引；Meta强调2028年后基础设施计划的灵活性，芯片等设备实际采购决定将更晚做出。

• 海外电气设备三大趋势：向800VDC过渡（采用SST等技术）、800VDC过渡期中压UPS需求上升、应对劳动力短缺与缩短工期的模块化方案需求增长；模块化要求电源、散热等综合技术，通过并购获取技术趋于活跃；日立提供集装箱式DC，三菱电机产品组合覆盖电源设备/散热/功率半导体，富士电机开发全球首个喷射器冷却系统。

• GE Vernova：电气化业务本财年上半年140亿美元订单中50亿美元来自数据中心，订单含SST；5MW室内SST原型今年下半年交付某超大规模客户进入测试，2027年起全面贡献订单，另与另一家超大规模客户联合开发6MW室外SST；MV UPS开发中且订单有望早于SST。

• ABB与Vertiv：ABB的中压UPS需求增加、份额扩大，800VDC相关产品暂无订单、预计2027年下半年或2028年全面商业化，并收购法国Advantics获取碳化硅技术；Vertiv预计rack/pod级800VDC电源组合2026年客户验证、2027年采用（供应MV BESS/UPS与800VDC sidecar），整机房800VDC架构2027年验证、2028年开始采用（供应MV UPS与SST）。

论述逻辑

• 日本工业电子11家公司1Q财报显示9家上调全年营业利润指引（平均+10%）→ 上调主要来自信息通信（光学）与FA业务 → 藤仓、古河电工等光学链公司量价齐升验证非美国DC项目需求 → 由此推断已上调指引的松下、三菱电机仍有进一步上调空间，而未上调的Anritsu、Daihen因订单强劲上半年业绩有望扎实 → 结合GE Vernova、ABB、Vertiv及海外云厂商财报，提炼出800VDC/SST过渡、中压UPS需求上升、模块化DC三大技术趋势 → 趋势要求综合技术能力，映射到日立（集装箱式DC）、三菱电机（电源+散热+功率半导体）、富士电机（喷射器冷却）的竞争优势 → 结论：行业盈利增长可能延续，部分受益于新的光学与电源技术。

关键展望

• 藤仓：FY3/28当前项目的持续性不确定，但预计氢气等供应制约将缓解；非美国项目下半年继续（FY3/28不确定）。

• 松下与三菱电机：预计仍有显著的进一步上调指引空间，包括汇率因素。

• Anritsu与Daihen：订单增长获确认，上半年业绩有望扎实。

• 明电舍：预计SPE相关产品自下半年起增长；Daihen全年指引未变但订单高于初始假设，指引可能保守。

• GE Vernova：5MW室内SST原型今年下半年交付超大规模客户进入测试期，2027年起全面贡献订单；MV UPS有望早于SST获得订单。

• ABB：800VDC相关产品目前未接单，预计2027年下半年或2028年全面商业化。

• Vertiv：rack/pod级800VDC电源组合2026年客户验证、2027年采用；整机房800VDC架构2027年客户验证、2028年开始采用；SST仍在产品开发阶段。

• Meta：强调2028年后基础设施计划的灵活性，芯片等设备的实际采购决定将更晚做出。

• 古河电工：光纤扩产投资1,000亿日元，2H3/29开始量产；热业务整体指引下半年较上半年贡献约+180亿日元利润。

推荐标的

• 藤仓：买入，12个月目标价7,600日元（原7,500）；供应约束下仍积累利润、信息通信OPM升至37.0%、指引大幅上调39.4%，但FY3/28项目持续性不确定。

• 古河电工：买入，12个月目标价6,400日元（原7,200，倍数由EV/EBITDA 25x降至20x）；液冷模块销售超初始计划、光纤与信息组件指引双双上调，融资风险担忧或成压制。

• 住友电工：买入，12个月目标价3,300日元（原3,400，FY3/28E EV/EBITDA 13.0倍、SOTP）；1Q营业利润超预期，但驱动主要在非DC领域。

• SWCC：买入，12个月目标价16,700日元（基于FY3/28E EV/EBITDA 11.5倍）。

• 富士电机：卖出，12个月目标价12,300日元（原12,000）；能源与工业业务复苏，高盛期待DC相关产品的可扩展部署。

• 明电舍：中性，12个月目标价11,000日元（原10,200，FY3/28 EV/EBITDA 9.0倍）；电源设备国内外强劲、SPE产品下半年起增长，EV电机/逆变器为潜在下行风险。

• Daihen：中性，12个月目标价19,100日元（原19,000，FY3/28E EV/EBITDA 12倍）；SPE等离子电源订单加速，全年指引未变但可能保守。

• 覆盖范围内另被点名：松下与三菱电机（被认为仍有进一步上调指引空间，含汇率）、日立（指引上调主要贡献者之一，提供集装箱式DC）、Anritsu（未上调指引但订单增长强劲）；本篇文本未附这几家的评级与目标价。