伯恩斯坦 航空航天与国防、美国电信与通信基础设施SpaceX：移动虚拟网络运营商(MVNO)D2D增长潜力？继续评估SpaceX连接业务及对电信的影响

摘要

本报告是伯恩斯坦 SpaceX 连接业务系列跟踪的延续，聚焦以移动虚拟网络运营商（MVNO）模式提供直接到设备（D2D）服务的增长潜力。 事件背景是 SpaceX 正为 Starship 第 14 次发射做准备，计划部署首批 7 颗可运行的 V3 Starlink 卫星。 报告认为，传统 MVNO 受获客成本、终端补贴、低价策略和向 MNO 支付的网络接入费四重约束，但 Starlink 的 MVNO 机会可能明显更好，核心差异在网络成本：卫星星座加 femtocell 覆盖近乎无处不在，可将户外流量导入自有网络，offloading 从约 88%提高到 91%即可减少约 25%的批发费。 美国无线市场约 90% 渗透率已经饱和，Starlink MVNO 的机会在于从在位者手中抢份额；Comcast 与 Charter 用约 8 年建起有意义的无线业务、不到 10 年从 0 做到约 7% 的后付费手机市场份额，但依赖激进定价和免费线路，无线并非利润中心而是保护宽带业务。 报告进一步指出，在 AI 无处不在、智能手机仍是主要边缘设备的未来，拥有客户关系比无线利润率更重要，基于 MVNO 的混合网络可能是最务实的路径。 估值层面仍以 Starship 可复用性打通轨道数据中心最为关键，公司目前预计第二级复用在四季度得到验证；伯恩斯坦维持 SpaceX 跑赢大市评级、目标价 248 美元，预测连接业务 2031 年 EBITDA 超过 1000 亿美元（2031E 收入 205,908 百万美元、EBITDA 114,737 百万美元），D2D 成功将带来额外上行，美国电信及铁塔公司评级与目标价全部维持不变。

主要观点

• SpaceX 正准备 Starship 第 14 次发射，计划部署首批 7 颗可运行的 V3 Starlink 卫星；本报告延续对连接业务及电信影响的评估，重点讨论 MVNO 模式。

• 在 D2D 的实现路径中，MVNO 是伯恩斯坦自首次覆盖以来认为最有吸引力的方案；尽管 MVNO 历史上经营艰难，Starlink 的机会可能实质性地更好。

• 典型 MVNO 定位为低价价值型替代品，商业模式艰难：需要大量营销投入、实体零售网点和激进的终端补贴，缺乏网络自有经济性导致利润率低，通常只能靠差异化细分客群立足（如 Consumer Cellular 专注老年用户）。

• 美国有线电视公司的案例显示 MVNO 可以赢得份额：Comcast 和 Charter 用约 8 年建起有意义的无线业务，但依靠激进定价、免费线路、终端补贴和捆绑折扣；无线不是利润中心，主要作用是保护和增强宽带业务，独立盈利能力有限，但 meaningful 份额提升是可能的。

• 美国无线市场约 90% 渗透率已饱和，多数发达和发展中市场也已饱和或接近饱和，因此 Starlink MVNO 的机会在于从在位运营商手中夺取份额。

• Charter 与 Comcast 通过与 Verizon 的 MVNO 协议，在不到十年内从 0 做到约 7% 的后付费手机市场份额；两家合计 MVNO 移动线路数从 2017 年的 381 增至 2026E 的 24,296。

• 价格参照：Xfinity 标准套餐首年每月可省约 45-60 美元，高级套餐（Mobile Plus Premium）首年每月可省约 95-105 美元、之后费率较低，且终端补贴与全国性运营商基本相当。

• MVNO 经济性的核心变量是向 MNO 支付的批发网络费，可通过流量卸载（offloading）降低：美国约 80-90% 手机数据流量已卸载至 Wi-Fi，Comcast/Charter 借助 Wi-Fi 热点和自有 CBRS 频谱网络实现约 87-90% 卸载（较传统 MNO 高 2-7 个百分点）；Charter FY22 无线 EBITDA 利润率约 -11%，随规模扩大两家移动业务 EBITDA 已转正。

• Starlink MVNO 的潜在成本优势：卫星星座加 femtocell 覆盖近乎无处不在，可将户外场景流量卸载到自有网络（类似有线公司的 CBRS 但覆盖更广）；将卸载率从约 88%（当前有线 MVNO 水平）提高到 91%，即可在同等条件下减少约 25% 的批发费，转化为 Starlink 更好的 MVNO 利润率、MNO 更高的每比特费率或更低的用户价格。

• 更大的战略机会或超越无线经济性本身：在 AI 无处不在、智能手机仍是主要边缘设备的未来，拥有客户关系可能比无线利润率更重要；若目标是尽快获客并建立直接客户关系，基于 MVNO 的混合网络可能是最务实的路径。

• Starlink MVNO 单客现金流形态取决于策略与市场接受度（Exhibit 14 情景假设）：如新客购买两部手机花费 1,100 美元、每部以旧换新抵 825 美元，设备相关现金流为 -880+550=-330 美元亏损；捆绑经济性可能显著为正或为负，取决于捆绑宽带比例、捆绑折扣力度及捆绑带来的是新宽带客户还是存量客户。

• 伯恩斯坦维持 SpaceX 跑赢大市评级、目标价 248 美元：估值基础仍是轨道数据中心机会，连接业务 2031 年 EBITDA 预测超 1,000 亿美元，若 D2D 成功（需强 MVNO 方案）还有上行；模型中连接业务 2031E 收入 205,908 百万美元、EBITDA 114,737 百万美元。

论述逻辑

• Starship 第 14 次发射在即并将部署首批 7 颗 V3 运营卫星 → D2D 技术可行性与自建地面网络成本已在此前两篇评估，本篇转向第三条路径 MVNO → 传统 MVNO 受 CAC、终端补贴、低价、网络接入费四因素约束，前三项由市场结构决定难以避免，但第四项对 Starlink 结构性不同 → 美国无线市场约 90% 渗透率饱和，全球多数市场同样饱和，增长只能来自抢份额 → Comcast/Charter 案例证明有线 MVNO 不到十年可从 0 做到约 7% 后付费份额，但无线不是利润中心、靠激进定价和捆绑改善整体 CLV → 决定 MVNO 盈利的关键是批发网络费与流量卸载：美国 80-90% 手机流量已在 Wi-Fi 卸载，有线公司凭热点+CBRS 达到 87-90% → Starlink 卫星星座+femtocell 覆盖近无处不在、可卸载户外流量，卸载率 88%→91% 即省约 25% 批发费 → 因此 Starlink 的 MVNO 经济性可能明显好于传统 MVNO，且 Starlink 全球触达和宽带实力带来 D2D 之外的收益 → 再上升到 AI 时代战略层：拥有客户关系比无线利润率更重要，MVNO 混合网络是尽快获客、建立直接客户关系的最务实路径 → 估值最终仍系于 Starship 可复用性打通轨道数据中心，连接业务 2031 年 EBITDA 超 1,000 亿美元、D2D 成功再添上行 → 维持 SpaceX 跑赢大市、目标价 248 美元，美国电信与铁塔公司评级目标价全部不变。

关键展望

• SpaceX 预计 Starship 第二级复用在四季度（Q4）得到验证；Starship 第 14 次发射将部署首批 7 颗可运行 V3 Starlink 卫星，是近期验证点。

• 对 SpaceX 估值最重要的仍是实现 Starship 可复用性以支撑轨道数据中心；第二级复用对 Starlink 宽带和 Starlink Mobile 星座也仍然重要。

• 伯恩斯坦预测连接业务到 2031 年产生超过 1,000 亿美元 EBITDA；若 D2D 业务成功（报告认为这需要强有力的 MVNO 方案）还有更多上行空间。

• 财务预测（Exhibit 17）：连接业务 2031E 收入 205,908 百万美元、EBITDA 114,737 百万美元；SpaceX 总收入 2031E 为 654,827 百万美元。

• 美国电信与铁塔公司评级和目标价全部维持不变；SpaceX 首次覆盖报告（目标价 239 美元）后，本次目标价更新为 248 美元。

推荐标的

• SpaceX（SPCX）：跑赢大市（Outperform），目标价 248 美元；理由：估值基础是轨道数据中心机会，连接业务 2031 年 EBITDA 预测超 1,000 亿美元，D2D 成功（需强 MVNO 方案）带来更多上行。

• 美国电信运营商覆盖评级不变：AT&T（T）跑赢大市、目标价 25 美元；Verizon（VZ）持平大市、目标价 47 美元；T-Mobile（TMUS）持平大市、目标价 220 美元；Comcast（CMCSA）持平大市、目标价 28 美元；Charter（CHTR）持平大市、目标价 150 美元。

• 通信基础设施覆盖评级不变：American Tower（AMT）跑赢大市、目标价 214 美元；Crown Castle（CCI）跑赢大市、目标价 96 美元；SBA Communications（SBAC）持平大市、目标价 219 美元。

关键图表

图1. 美国无线市场渗透率约90%已趋饱和，星链MVNO服务的机会在于从现有运营商手中抢占份额（针对拥有超过4条线路的个人进行调整）美国无线渗透率(%)

图2. 美国MVNO案例：Verizon通过CMCSA（Xfinity）和CHTR（Spectrum）拥有规模最大的单独协议

图3. Xfinity的MVNO模式在其超值套餐中提供的设备补贴少于MNO运营商，但服务首年免费，此后价格也明显更低

图4. 星链无线业务有望扩大其宽带TAM并带来更佳回报

图5. SpaceX年度资产负债表（百万美元）

图6. Douglas S. Harned 博士，+1917 3448430，[email protected]，2026年9月14日