德意志银行：德银 投资级与高收益策略：关于超大规模数据中心、加息与霍尔木兹

摘要

德银信用策略团队指出，尽管今夏宏观事件密集，信用利差几乎未动：$IG利差78bps年内持平，$HY为265bps、年内收窄1bp；€IG为82bps、€HY为272bps，年内分别走阔4bps与7bps。 客户疑问集中在五大主题：超大规模云厂商发行、主权收益率上行、100美元以上油价、欧央行与美联储加息、以及2027年法国选举风险。 团队对云厂商发行并不担心，因为美联储资金流量表的供求失衡指标显示$IG市场当前供给不足、美欧需求旺盛；真正担心的是信用收益率正以2022年以来美欧最快速度上行——欧央行今年已加息两次、第三次最早下月落地，美联储也定于周三启动加息，高于目标的通胀叠加AI资本开支遭遇芯片与熟练劳动力瓶颈、中东紧张推升油价，将迫使央行进一步加息。 基本面上美欧均呈K形分化，BDC与私募信贷最为脆弱：Q2新资金流下滑65%、PIK占比升至10.6%、non-accrual率2.2%高于1.9%的长期均值。 配置上，团队将Hyperscalers（剔除SPCX口径，含SPCX与NVDA的复杂今年已走阔+32bps）调回超配并青睐长端，预计年底前还有600亿美元云厂商债务发行；$IG超配基本工业、资本品、中游、公用事业、无线/固网，低配软件、媒体、汽车、运输、医疗、制药、Cable & Satellite与保险；€IG建议未来数月小幅低配BBB vs A，€HY维持汽车低配并将化工调回低配；$HY主张用$BB与$CCC对$B的杠铃策略增厚收益。 整体预测年底前利差温和走阔、$HY相对$IG进一步去压缩，违约率将继续回落。

主要观点

• 今夏宏观事件密集但信用利差波澜不惊：$IG利差78bps年内持平，$HY为265bps、年内仅收窄1bp；€IG为82bps、€HY为272bps，年内分别走阔4bps和7bps。

• 客户疑问集中在五大主题：超大规模云厂商发行、主权收益率上行、100美元以上油价、欧央行与美联储加息、2027年法国选举风险。

• 对云厂商发行不作为近期利差走阔的催化剂：美欧需求旺盛，美联储资金流量表供求失衡指标甚至显示$IG市场当前供给不足；部分云厂商发行或迁移至欧洲，但固息基金与寿险对€IG需求也强。

• 真正担忧的是信用收益率以2022年以来美欧最快速度上行、收紧高杠杆借款人的金融条件；欧央行今年已加息两次、第三次最早下月，美联储定于周三启动加息。

• 高于目标的通胀叠加AI资本开支遭遇芯片供应与熟练劳动力约束、中东紧张推升大宗价格，将迫使央行继续加息以维持政策公信力；霍尔木兹海峡重开的地缘解决方案仍存在，中国石油进口在6月类似疫情的需求崩塌后回升，大宗价格仍有双向风险。

• 美欧基本面K形分化：美国$IG总量科技与非科技盈利上升但中位数行业EBITDA增长乏力；欧洲EBITDA回升但主要来自成本削减、营收相对停滞且伴随资本开支量下降。

• 欧洲投机级市场恶化迹象多于美国：€B净下调率开始抬升，而$B净下调率回落。

• $HY指数利差是幻觉：超过75%的$HY债券交易利差紧于265bps的指数水平，中位数$HY债券利差仅149bps，为2018年1月以来最紧。

• BDC与私募信贷最脆弱：大量持有杠杆浮息软件贷款，Q2新资金流下滑65%叠加持续赎回请求迫使BDC抛售B级杠杆贷款；PIK占组合比例升至10.6%，non-accrual率升至2.2%、高于1.9%的长期均值。

• €IG对资金大规模转向OAT/BTP的担忧过度：两者以更高久期为代价、且EGB利差若持续走阔会先冲击信用本身；评级上AA非金融因hyperscalers仍是最大异类，团队建议未来数月小幅低配BBB vs A；对法国银行高级债略转乐观。

• $-Credit方面，hyperscalers已占$IG指数4.5%、数据中心债占$HY指数3.5%（2025年初两者还都是边缘权重），但未引发整体利差重估；YTD $IG hyperscalers（含SPCX与NVDA）走阔+32bps，而非金融剔除hyperscalers仅+1bp，且hyperscalers落后集中在曲线长端。

• $HY内部分化极端：紧于指数50%水平的债券占比创2011年以来新高，中位$CCC较中位$B宽约600bps、接近危机时期定价；团队主张$BB与$CCC对$B的杠铃策略增厚收益，并预测未来数月违约将继续回落。

论述逻辑

• 利差平稳（$IG 78bps、$HY 265bps）+ 主权收益率上行 → 信用收益率创2022年以来最快升速、金融条件收紧 → 高于目标的通胀 × AI资本开支遭遇芯片与熟练劳动力约束 × 中东紧张推升油价（霍尔木兹受阻、中国石油进口回升）→ 央行被迫继续加息以维持政策公信力（ECB已加两次、第三次在途；美联储周三启动）→ 最先受冲击的是高杠杆浮息借款人：BDC/私募信贷（PIK 10.6%、non-accrual 2.2%、Q2资金流-65%）与软件类杠杆贷款。

• 需求端对冲供给担忧：Fed资金流量表指标显示$IG供给不足、€IG有固息基金与寿险支撑 → 云厂商发行不至成为利差走阔催化剂 → 真正的风险在收益率而非利差 → 结论：年底前利差仅温和走阔、$HY相对$IG进一步去压缩 → 配置顺势而为：$IG超配hyperscalers（剔除SPCX）尤其长端、基本工业/资本品、中游、公用事业、无线/固网，低配软件、媒体、汽车、运输、医疗、制药、Cable & Satellite、保险；€IG小幅低配BBB vs A、超配Oil & Gas/Utilities/Health Care/Telecom等；€HY低配汽车与化工；$HY用BB+CCC杠铃。

关键展望

• 欧央行今年已加息两次，第三次加息在路上、最早可能下月落地；美联储定于周三开始加息，通胀坚定高于目标，且Warsh对更高实际利率的担忧自7月FOMC以来尚未对美国经济产生明显负面影响。

• 年底前预测信用利差温和走阔、$HY相对$IG进一步去压缩；由于美债抛售，$IG每个评级桶年内总回报为负，利率对总回报的影响大于利差。

• 展望未来两年，云厂商发行至少维持当前12M节奏、年底前预计还有600亿美元hyperscaler债务入市；若发行人因投入成本上升与资源稀缺提前发行原定'27年的交易，发行预测存在上行风险；后续交易期限或更偏向曲线腹部、并更侧重欧元交易。

• 预计未来数月违约将继续回落；若Warsh与FOMC在未来6-12个月实际加息少于市场定价，$CCC可能反弹。

• 法国银行高级债风险/回报更趋均衡——至少在进入明年嘈杂的总统选举周期之前；H2'26欧元高收益净供给将回升、以多为B级的LBO发行为主，此前混合债主导净供给推升其相对落后的局面将改变。

• 中东冲突推升的大宗商品价格与即将到来的厄尔尼诺季节将继续挤压部分板块利润率；美国柴油均价近期已突破2022年高点，而当前消费者并不拥有俄乌入侵爆发时的超额储蓄。

• 霍尔木兹海峡重开的地缘解决方案仍存在；若大宗价格走低，德国国债收益率可能快速下行，但在当前紧利差水平下€IG与€HY利差可能保持区间震荡。

推荐标的

• $IG：将Hyperscalers（剔除SPCX）从市场权重调回超配——估值相对便宜、防御属性强、可跑赢温和走阔，尤其青睐长端，因发行或重新偏向曲线腹部；维持半导体债市场权重，继续低配受投机级担忧萦绕的软件类发行人。

• $IG周期与非周期板块：超配基本工业与资本品（AI资本开支受益者）、中游（LNG与数据中心相关能源需求推动增长期）、公用事业（数据中心带动电力需求，2024与2025年电力销量温和增长）、无线与固网；媒体新调降至低配（并购风险）、维持汽车与运输低配、医疗低配、制药（尤其中高评级）低配、Cable & Satellite低配（存在下调风险）；独立与一体化能源获利了结调至市场权重，保险维持低配（私募信贷担忧、Medicaid削减与飓风季压力）。

• €IG板块定位（Figure 42）：超配Oil & Gas、Utilities、Health Care、Telecommunications、Industrial Goods & Services，Technology为市场权重（其中Hyperscalers 10y+超配）；低配Real Estate、Automobiles & Parts、Chemicals、Food & Beverage、Construction & Materials、Insurance等，Travel & Leisure与Retail等为市场权重；并建议未来数月小幅低配BBB vs A。

• €HY：供给逆风增强、净供给将以多为B级的LBO发行回升；周期股中部分板块紧利差尤其缺乏吸引力——维持HY级汽车的低配（风险/回报尤其不利），化工虽因霍尔木兹关闭压制亚洲竞争获得喘息，但面临能源价格上涨和和平协议后亚洲竞争回归的风险，调回低配。

• $HY：主张$BB与$CCC对$B的杠铃策略——$BB相对$BBB、$B相对$BB的利差pick up均处历史低位，而$CCC-$B去压缩已达类似经济困境的水平（中位$CCC较中位$B宽约600bps），在利率波动仍低、增长风险有限的环境下可借杠铃在$CCC中增厚收益。

• 报告点名跟踪的风险载体：BDC/私募信贷（其资金流追踪覆盖Blackstone Private Credit Fund、Blue Owl Credit Income Corp、HPS Corporate Lending Fund、Goldman Sachs Private Credit Corp、Oaktree Strategic Credit Fund、Cliffwater Corporate Lending Fund、Golub Capital Private Credit Fund等8家私募BDC与1只区间基金），因杠杆浮息软件贷款敞口、PIK占比10.6%与赎回压力被列为脆弱环节；$IG BDC利差交易在1月'26附近水平被认为相对于底层风险偏紧。

关键图表

图1. 期权调整利差（OAS）预测（2026年四季度—2027年一季度）

图2. 全球高收益指数利差是一种假象。超过75%的美元高收益债券交易利差低于265个基点的指数利差。美元高收益债券利差中位数仅为149个基点，为2018年1月以来最窄水平。

图4. 信用策略欧元投资级行业配置

图5. 由于杠杆收购（LBO）浪潮临近，我们预计高收益市场将迎来2021年以来最不利的供给技术面

图6. 非周期性行业杠杆较周期性行业偏高，且呈上升趋势