瑞银：英伟达：CES主题演讲与问答要点

原标题：Highlights from CES Keynote and Q&A

摘要

瑞银维持对英伟达（NVDA）的买入评级和235美元目标价，认为股价将由C26和C27的EPS上调驱动。在CES主题演讲和Q&A中，英伟达强调需求强劲，推理模型推动2025年增长（token需求增长约5倍），代理AI和物理AI今年开始贡献增量。Vera Rubin已全面投产，预计2H26按计划上量，其机架级创新带来峰值工作负载约3.5倍性能提升。平台设计更模块化，有助于良率/周期时间和毛利率。关于Groq交易，英伟达指出其片上内存开辟了低延迟关键的新市场，但预计Rubin仍占约90%的计算部署。瑞银维持盈利预测，但认为C26和C27存在上行风险，源于更快的周期时间、Rubin上量以及中国出货可能恢复（此前估计额外收入潜力为每季度80-100亿美元）。

主要观点

• 需求依然强劲：英伟达强调2025年增长主要由推理模型驱动（token需求增长约5倍），代理AI驱动的需求刚刚开始，预计将产生更大的乘数效应。
• 进入2026年，代理AI和物理AI的早期动能预计将增加计算需求，因为需要多模型，但管理层强调其开源模型库可减轻客户负担。
• Vera Rubin现已全面投产（此前在12月会议中仅提及流片），预计2H26向客户发货。公司强调了前所未有的协同设计和创新水平以应对摩尔定律放缓。
• Vera Rubin包含6款新芯片（GPU、CPU、NVLink 6 Switch、SuperNic、BlueField DPU和Spectrum-X以太网交换机）。英伟达认为其他厂商的能力远为有限，不太可能达到可比的性能提升。
• 与Blackwell相比，Vera Rubin机架架构简化且模块化，组装时间从2小时缩短至5分钟。英伟达预计架构上量更快，因为大多数客户已熟悉Blackwell系统，且不会出现类似Blackwell上量时的毛利率逆风。
• 长期毛利率与英伟达的价值直接相关：1）提升训练能力，2）提高工厂吞吐量，3）降低每token成本。
• 英伟达发布了BlueField-4 DPU，该处理器运行Dynamo KV缓存，为推理上下文内存存储供电，并将每个GPU上下文内存增加16TB。BlueField DPU将存储从传统x86存储服务器移至Vera Rubin pod（16个计算机架中1150个GPU），显著加速解码阶段。
• 英伟达强调过去一年开源AI模型显著改进，目前认为其落后领先专有基础模型约6个月。英伟达将开源模型需求视为净利好，因为大多数在英伟达上训练并实现无缝推理。英伟达还推出了针对特定垂直应用的开源模型套件，如用于代理AI的Nemotron（Clara、Earth-2、Cosmos、Groot、Alpamayo）。
• 英伟达暗示物理AI需求最早今年开始叠加，瑞银认为这被视为本十年末3-4万亿美元数据中心TAM的一部分。英伟达认为物理AI实施需要3种“计算机”：训练计算机、边缘计算机和模拟计算机，强调除了真实数据外，还需要额外生成的数据进行训练。
• 英伟达发布了新的Alpamayo（100亿参数）推理自动驾驶训练模型，提供创新方法应对新/未知场景。英伟达预计该模型将成为OEM训练工作的有力工具，而最终车辆部署将使用更小的蒸馏模型版本，仅将最具挑战性的任务通过推理处理，标准流程则用简单答案。
• 关于Groq交易，英伟达指出Groq在低延迟推理方面拥有创新和差异化技术，而英伟达的GPU主要针对更高吞吐量优化。英伟达认为Groq在硬件和软件方面开辟了新机会，但将针对特定用例，而非从传统GPU中夺取份额。
• 关于中国，管理层表示有足够的Hopper供应满足强劲的中国需求，且不会从其他国家分配。公司已获得H200许可证，但尚未向该地区发货。

论述逻辑

CES主题演讲和Q&A中英伟达传递的核心信息是需求持续强劲且多元化：推理模型已驱动2025年增长，代理AI和物理AI将提供额外增量。Vera Rubin的全面投产和模块化设计有望加速上量并改善毛利率，同时BlueField-4等创新进一步巩固其数据中心平台。Groq交易补充了低延迟推理能力，但不会改变Rubin的主导地位。中国需求虽受出口管制影响，但H200许可证已获，潜在恢复将带来额外收入。瑞银据此维持买入评级和235美元目标价，并认为EPS存在上行空间。

关键展望

• 验证点：Vera Rubin在2H26按计划上量；代理AI和物理AI需求的实际贡献；中国出货恢复情况。
• 时间窗口：C26和C27 EPS存在上行风险，源于更快的周期时间、Rubin上量和潜在的中国出货恢复。
• 价格/评级：12个月评级为买入，目标价235美元，基于21倍市盈率和C27E EPS 10.98美元。
• 风险：未明确列出。

推荐标的

• 英伟达（NVDA.O）：评级买入，目标价235美元（基于2025年1月5日收盘价188.12美元）。理由：瑞银认为股价将由C26和C27的EPS上调驱动，维持盈利预测但看到上行空间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。