摩根大通：大秦铁路——运量拐点与印尼供应中断支撑深度价值

原标题：J P M O R G A N: Daqin Railway - A

摘要

摩根大通维持大秦铁路（601006.SS）超配评级，目标价从7.50元下调至6.50元（基于DCF，WACC 7.7%，终值增长率-5%），隐含25%上行空间。报告认为当前股价处于十年低位，估值具有深度价值：FY26E EV/EBITDA仅4.9倍，市净率0.6倍，股息率4.7%，净现金占市值35%。三大催化剂：1）运量明确拐点——2026年3月运量同比增长6.4%，一季度运量约9700万吨（+4%），扭转2024年全年下降7%和2025年下降1%的趋势；2）印尼计划将2026年煤炭产量上限设为6亿吨（2025年为7.9亿吨）并停止现货出口，将收紧中国进口煤供应，直接利好国内铁路需求；3）非煤多元化正在规模化，2025年上半年非煤货运量同比增长42%。FY25盈利已重置（同比-25%），当前股价已反映。

主要观点

• 运量拐点已现： 大秦线月度运量持续回升，3月同比+6.4%，一季度约9700万吨（+4%），明显摆脱2024年全年-7%和2025年-1%的下降趋势。
• 国内复苏与印尼供应中断双重驱动： 山西省煤矿安全检查正常化，上游产出约束缓解；印尼计划2026年煤炭产量上限6亿吨（较2025年7.9亿吨下降24%），并停止现货出口。2025年印尼向中国出口2.11亿吨，占中国总进口4.9亿吨的43%。2026年1-2月中国进口仅同比+2%至7700万吨，月均较2025年12月环比下降34%。
• 非煤多元化：短期成本，长期收益： 大秦正在扩大非煤业务（钢铁、矿石、铝土矿、集装箱、现代物流）。2025年上半年非煤发运量同比+42%（+1900万吨），其中集装箱约1000万吨，主干线矿石/铝土矿约600万吨。但短期成本较高：网络外货物产生高额清算费，管理层积极定价以抢占份额，导致2025年上半年净利润同比下降30%至41亿元。
• 盈利重置已反映，预计约6%盈利复苏： 彭博一致预期FY25净利润约70亿元（同比-25%），9M25不及预期已重置预期。摩根大通FY25E净利润72亿元，高于市场约3%，预计FY26E/FY27E盈利CAGR约6%，受益于运量恢复和经营杠杆。
• 估值处于十年低位： 股价已贴现严峻情景。假设2026年运量增长5%至约4.1亿吨，利润率随组合正常化而恢复。
• 投资主题： 大秦受益于“三西”（山西、陕西、内蒙古西部）优质煤炭资源，并持有朔黄铁路约41%和浩吉铁路10%股权，增强盈利多元化。净现金占市值35%提供估值底部。
• 风险： 煤炭运输量增长低于预期；煤炭消费低于预期（工业活动放缓或脱碳推进）；新能源转型快于预期；进口煤量高于预期。

论述逻辑

报告从运量数据拐点（3月+6.4%，1Q+4%）出发，指出国内煤矿安全检查正常化与印尼供应中断（产量上限6亿吨、停止现货出口）共同推动进口替代，大秦作为中国最大专用煤炭铁路直接受益。同时，非煤多元化虽短期拖累利润（1H25净利润-30%），但长期规模化后将改善。盈利已重置（FY25E净利润72亿元，同比-25%），当前股价处于十年低位，估值安全边际高（净现金/市值35%），因此维持超配，但下调目标价至6.50元以反映盈利低谷。

关键展望

报告明确提及的验证点：3月进口数据（下周公布）预计将强化印尼供应中断趋势；2026年运量假设增长5%至约4.1亿吨；非煤业务利润率随规模提升和促销定价退出而改善。风险包括：煤炭运输量增长低于预期、煤炭消费低于预期、新能源转型快于预期、进口煤量高于预期。

推荐标的

• 大秦铁路（601006.SS）：评级超配（Overweight），目标价6.50元（2026年12月），当前价5.20元（2026年4月10日）。理由：运量拐点、印尼供应中断利好、非煤多元化长期价值、估值处于十年低位。

关键图表

Figure 1: 大秦线月度货运量（百万吨）

Figure 2: 大秦铁路：盈利修正趋势（人民币）