2026-09-30 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通 CD播放器：信用衍生品市场的市场主题与相对价值交易策略

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摘要

摩根大通全球信用衍生品与指数研究9月30日CD Player周报聚焦分级产品相对价值，含两大市场主题与两大交易建议。主题一：AI相关发行人债券-CDS基差过去一年因CDS跑输而走高，发行人层面分化为供应商与客户，供应商基差跑输、客户与大盘CDS一致；市场已消化$500bn AI债务且未来五年预期$4tn（AI Capex 2.0），上半年科技CDS成交量增长超200%，10y债券篮子对5y CDS的基差由2025年10月的债券宽20bp翻转为当前CDS宽5bp，正基差交易具吸引力、AI-供应商基差尤其stretched。主题二：CDX.HY S47分级随指数于9月28日开始交易、10月2日滚动为新on-the-run系列，S47指数较S46宽约13bp/低1cent；S47与S45相差13个名字，剔除3个违约名字并新增Asurion（4.7pts upfront）与Paramount（-6.2pts upfront），最宽10个名字平均upfront由S45的35.7pts（Dec 2030）升至S47的38.3pts（Dec 2031）。交易一：iTraxx Main junior mezz 3-6%价差已达senior mezz 6-12%的1.63x、较COVID低点更压缩，equity base correlation约64%创历史新高，建议买保护€100mm 3-6%/卖保护€161mm 6-12%的delta中性均值回归组合，3个月时间价值约9c为正、十年罕见。交易二：信用利差MTD走宽而股票隐含波动率横盘，建议卖30mn CDX.IG equity保护、买等名义S&P 500 ATM put至2027年1月到期，put成本$2.85低于tranche时间价值$3.1每$100名义、净正carry；IG equity预计在中等至大幅抛售中跑赢股票、衰退期表现相近。报告为策略研究，未给出个股评级或目标价。

主要观点

近期信用开始与主权市场联动，为冲突开始以来首次；股票受AI相关名字提振、接近历史高位，而信用表现相反，期权市场skew处于冲突开始以来仅见的水平。

AI相关发行人债券-CDS基差过去一年随CDS跑输而走高，主因快速扩张发行背景下的对冲需求压制CDS利差。

基差表现分化：供应商基差跑输、客户基差与大盘CDS一致；正基差交易当前具吸引力，AI-供应商基差尤其stretched。

AI建设令市场消化$500bn债务并预期未来五年$4tn（AI Capex 2.0）；DTCC数据显示hyperscaler与AI相关CDS为今年交易最活跃合约之列，上半年科技CDS成交量增长超200%。

基差一年内翻转：2025年10月10y债券篮子较5y CDS宽20bp，如今同一篮子变为5y CDS较10y债券宽5bp。

CDX.HY S47分级随标的指数于9月28日开始交易，10月2日滚动为新on-the-run系列；S47指数较上一未分级on-the-run系列S46宽约13bp/低1cent。

S47与S45成分相差13个名字，最大变化为移除3个违约名字并新增Asurion（4.7pts upfront）与Paramount（-6.2pts upfront，fallen angel），其余变化集中于偏紧名字进出指数。

两个指数最宽名字相同：S47最宽10个名字平均upfront 38.3pts（Dec 2031到期），对比S45的35.7pts（Dec 2030到期）。

iTraxx Main滚动后3-6% junior mezz价差为6-12% senior mezz的1.63x，处十年极端低端、比COVID抛售期更压缩；equity base correlation约64%创历史新高，skew自3月在3-6%走陡而6-12%基本持平，扩大相对错位。

3年与10年回归显示junior mezz分别较历史线性关系紧约25bp与56bp；建议delta中性均值回归：买保护€100mm 3-6%（entry 178）/卖保护€161mm 6-12%（entry 103），3个月时间价值合计90,389欧元（约9c）为正，过去十年罕见。

美国信用利差MTD走宽而股票隐含波动率横盘、提供便宜对冲；建议卖30mn CDX.IG equity保护、买等名义S&P 500 at-the-money put至2027年1月到期。

该交易净正carry：S&P puts成本$2.85每$100名义，低于CDX.IG equity tranche $3.1每$100名义保护卖出的时间价值；IG equity预计在中等至大幅抛售中跑赢股票、衰退期表现相近，市场强上涨中亦受益。

论述逻辑

AI建设浪潮带来快速扩张的发行与对冲需求 → CDS相对债券跑输，AI发行人bond-CDS基差走高且供应商/客户分化，科技CDS成交量增长超200% → 正基差交易具吸引力、AI-供应商基差尤其stretched（主题一）→ CDX.HY S47于9月28日开始交易、10月2日滚动 → 对比S45成分（剔除3个违约名字、新增Asurion/Paramount）与定价（指数较S46宽约13bp/低1cent，最宽10名字upfront 38.3pts vs 35.7pts）评估滚动影响（主题二）→ iTraxx Main滚动后压缩使3-6%对6-12%处于1.63x的十年极端低位、base correlation历史新高、skew分化扩大错位 → 布局delta中性均值回归组合且3个月时间价值约9c为正（交易一）→ 美国信用利差MTD走宽而股票隐含波动率横盘、SPX put便宜 → 以CDX.IG equity tranche多头融资SPX ATM put，兼顾信用复苏收益与大盘抛售对冲（交易二）。