花旗：中国互联网：路演总结：AI、云、宏观、竞争与监管

原标题：China Internet: Internet Tour Takeaways: AI, Cloud, Macro, Competition & Regulation

摘要

花旗于2026年1月6-9日组织投资者路演，拜访主要互联网公司并与行业专家交流。核心结论：消费情绪疲软已影响2025年下半年电商增长，2026年宏观可能依然低迷；电商增值税收紧及实施将影响小商家利润，进而拖累平台变现和利润率；AI云需求强劲，但芯片供应限制可能因国产芯片追赶和高端外国芯片选择性批准而逐步缓解；外卖/即时零售及AI聊天机器人领域竞争激烈，促销支出可能进一步压制利润率；海外市场成为自动驾驶、AI应用、IDC建设的新重点。行业首选股：腾讯、阿里巴巴、携程、网易、世纪华通。

主要观点

• 消费情绪疲软：2025年下半年电商增长受消费情绪影响，2026年宏观可能依然低迷。
• 电商增值税影响：增值税收紧及实施将影响小商家利润，对平台变现和利润率构成压力。
• AI云需求强劲：AI云需求保持强劲，但芯片供应限制可能因国产芯片追赶和高端外国芯片选择性批准而逐步缓解。
• 竞争激烈：外卖/即时零售及AI聊天机器人领域竞争激烈，促销支出可能进一步压制利润率。
• 海外市场成为重点：自动驾驶、AI应用、IDC建设成为海外扩张新方向。
• 阿里巴巴：宏观和消费意愿弱于预期，拖累GMV增长；CMR增长和EBITA承压；云收入有望维持高增长；Qwen-Max-3用户渗透取得进展。
• 京东：宏观疲软及家电以旧换新高基数影响，但4Q25可能触底；外卖投资承诺坚定；一般商品需求稳健；2026年利润率需考虑高基数。
• 百度：承诺改善AI运营指标披露；云和AI需求强劲，中立定位成优势；昆仑芯兼容CUDA系统；AI相关收入已占百度核心收入40%。
• 滴滴：国内网约车竞争格局稳定；2026年中国业务量增长目标8%+；国际外卖投资前置，4Q25亏损扩大；自动驾驶目标2026年投放超1000辆车。
• 携程：2026年元旦旅游预订量表现良好；日本事件对出境游影响有限；Trip.com增长势头有望持续。
• 满帮：4Q25订单量增速或放缓至12%，但2026年有望恢复；小额信贷业务可能使用外部资金；自动驾驶和海外投资或影响利润。
• 看准：招聘情绪持续复苏，互联网、制造、机器人、医疗等垂直领域表现良好；KA客户续约基本正常；2026年OPM不低于2025年。
• 哔哩哔哩：4Q25广告表现符合预期，2026年有望由效果广告驱动；游戏方面Ncard为重要产品；利润率提升主要来自毛利率改善。

论述逻辑

路演中与公司管理层及专家交流，观察到消费疲软、监管收紧、AI需求强劲、竞争加剧等多重因素。花旗据此判断：宏观疲软将持续压制电商增长，但AI云和AI应用需求旺盛，芯片供应限制有望逐步缓解；竞争方面，外卖和AI聊天机器人领域投入不减，但补贴高峰已过；海外扩张成为新增长点。综合来看，行业首选腾讯、阿里巴巴、携程、网易、世纪华通，并维持对百度的90日催化剂观察。

关键展望

• 2026年3月两会期间，监管政策展望将更清晰。
• 第十五五年计划可能推动科技自立和文化内容出口。
• DeepSeek预计在2026年2月中旬发布新一代AI模型V4，可能对阿里巴巴、百度、腾讯等中国AI标的产生正面影响，但股价波动可能小于2025年。
• 2026年春节期间，AI产品营销支出可能激进，叠加冬奥会和世界杯，有助于广告平台缓解宏观疲软。
• 电商增值税影响：京东受影响最小，阿里巴巴次之，拼多多、快手、抖音影响最大。
• 外卖/即时零售投资支出2026年可能维持高位，对美团盈利构成压力。

推荐标的

• 腾讯控股 (0700.HK)：评级1（买入），价格HK$611.0，行业首选。
• 阿里巴巴 (BABA.N)：评级1（买入），价格US$150.96，行业首选。
• 携程集团 (TCOM.O)：评级1（买入），价格US$75.66，行业首选。
• 网易 (NTES.O)：评级1（买入），价格US$139.19，行业首选。
• 世纪华通 (002602.SZ)：评级1（买入），价格Rmb19.78，行业首选。
• 百度 (BIDU.O)：评级1（买入），价格US$143.54，维持90日催化剂观察。
• 京东 (JD.O)：评级1（买入），价格US$29.45。
• 滴滴全球 (DIDIY.PK)：评级1H（买入/高风险），价格US$5.16。
• 满帮 (YMM.N)：评级1H（买入/高风险），价格US$10.47。
• 看准 (BZ.O)：评级1（买入），价格US$19.21。
• 金山云 (KC.O)：评级1（买入），价格US$11.02。
• 哔哩哔哩 (BILI.O)：评级2H（中性/高风险），价格US$29.17。
• 美团 (3690.HK)：评级2H（中性/高风险），价格HK$98.5。
• 拼多多 (PDD.O)：评级1H（买入/高风险），价格US$120.55。
• 快手 (1024.HK)：评级1（买入），价格HK$74.7。
• 昆仑万维 (300418.SZ)：未评级，价格Rmb54.02。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。