瑞银：百度：1Q26预览：AI驱动业务收入贡献提升

原标题：1Q26 preview: Increasing revenue contribution from AI-powered businesses

摘要

瑞银发布百度1Q26预览报告，预计百度将符合市场收入增长预期，AI驱动业务收入贡献提升（占核心收入50%以上）。AI云基础设施预计实现40%以上收入增长，得益于AI需求激增和计算供应紧张推动行业涨价，以及百度自研芯片（昆仑芯）的供应优势。AI原生营销全年有望维持强劲增长，AI应用继续聚焦用户扩张和功能增强。但核心广告收入（按此前报告分部）同比降幅扩大至21%，环比中高个位数下降，受春节较晚的季节性影响。瑞银维持买入评级，目标价从180美元下调至170美元（港股从175港元下调至165港元）。

主要观点

• 百度1Q26业绩预计符合市场预期，AI驱动业务收入贡献提升，占核心收入50%以上。
• AI云基础设施预计1Q26收入增长40%以上，受益于AI需求激增和计算供应紧张推动行业涨价。
• 百度自研芯片（昆仑芯）的供应优势有助于获取新客户和维持现有客户续约。
• AI原生营销全年有望维持强劲增长，AI应用继续聚焦用户扩张和功能增强，捕捉代理型产品（如OpenClaw）的新兴机会。
• 核心广告收入（按此前报告分部）1Q26同比降幅扩大至21%，环比中高个位数下降，受春节较晚的季节性影响，后续季度将环比复苏。
• 昆仑芯IPO进展不太可能受近期红筹上市监管不确定性影响，因其2021年分拆时采用H股架构。管理层分享了对昆仑芯业务的积极投资者反馈，预计上市进程按计划推进，成为百度股票的主要催化剂。
• 预计核心非GAAP营业利润率在1Q和FY26持续恢复至低双位数，得益于成本优化和效率提升，但利润率上行空间可能受AI及其他新业务投资限制。
• 管理层仍致力于提升股东回报，已宣布计划在2026年底前派发股息，等待5月1Q26业绩中进一步细节。
• 瑞银上调1Q26E核心云收入以反映AI驱动需求，部分被核心广告下调抵消。预计1Q核心收入同比下降2.4%至248亿元，核心非GAAP营业利润32亿元，营业利润率12.9%。
• 在新披露框架下，预计AI云基础设施强劲增长推动AI驱动业务在1Q和FY26贡献百度一般业务（此前称百度核心）收入的50%以上，高于4Q25的43%。
• 维持买入评级，SOTP目标价从180美元下调至170美元（港股从175港元下调至165港元），主要由于核心广告业务PE倍数从5倍降至4倍，以及Apollo Go估值从15美元/股降至8美元/股（参考Pony.AI最新估值）。

论述逻辑

瑞银从AI需求激增和计算供应紧张推动行业涨价出发，认为百度凭借自研芯片（昆仑芯）的供应优势，在AI云基础设施领域获得增长动力，预计1Q26收入增长40%以上。同时，AI原生营销和AI应用持续扩张，但核心广告受春节较晚季节性影响同比降幅扩大。昆仑芯采用H股架构，IPO不受红筹监管不确定性影响，有望成为催化剂。成本优化推动利润率恢复，但AI投资限制上行空间。基于SOTP估值，下调目标价但维持买入。

关键展望

• 1Q26业绩发布（5月）将提供股息派发细节。
• 昆仑芯IPO进展是主要催化剂，预计按计划推进。
• 核心广告收入在后续季度环比复苏。
• 风险包括：竞争格局演变、新业务执行、投资公司整合、流量获取成本上升、IT系统维护、知识产权侵权、国际市场扩张、关键管理层离职、监管风险。

推荐标的

• 百度 (BIDU.O / BIDU US)：评级 买入，目标价 US$170.00（此前US$180.00）。SOTP估值：核心广告4x 2026E PE，云（除昆仑芯）3x P/S，Apollo Go US$8/股（参考Pony.AI），昆仑芯US$50/股。
• 百度 (9888.HK)：目标价 HK$165（此前HK$175）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。