摩根士丹利 汽车零部件：十字路口的汽车零部件：软件定义汽车带来新挑战

摘要

摩根士丹利指出，日本汽车零部件行业在经历电气化转型和中国企业竞争后，正面临软件定义汽车（SDV）带来的第三重结构性挑战。 随着整车厂（OEM）加速向SDV和自动驾驶转型，供应链正从传统的金字塔结构向水平专业化转变，电子电气架构也从分布式向域控及中央/区域架构演进。 这导致硬件导向的Tier 1供应商面临附加值下降、芯片与软件公司竞争加剧以及OEM内部开发增加的风险。 报告将电装（Denso）评级下调至“减持”（Underweight），目标价从¥2,100下调至¥1,700；将斯坦利电气（Stanley Electric）评级上调至“增持”（Overweight），目标价从¥3,900上调至¥4,200。

主要观点

• SDV转型导致供应链结构重塑，Tier 1供应商面临价值捕获压力。

• 电装（Denso）面临估值陷阱风险，SDV转型带来的额外投资压力尚未被市场充分定价。

• 电装（Denso）营业利润复合年增长率（CAGR）预测为+5.8%，低于行业平均水平。

• 斯坦利电气（Stanley Electric）通过并购岩崎电气（Iwasaki Electric）及成本削减计划，预计将提升中长期盈利能力。

• 中国供应商（如Momenta、Desay）在ADAS算法和域控制器领域的竞争已对日本零部件厂商构成实质性威胁。

• SDV架构下，OEM与Tier 1供应商在软件/操作系统及系统架构领域的业务重叠度增加。

论述逻辑

• 行业面临电气化、中国竞争、SDV转型三重挑战 -> 供应链从金字塔结构向水平专业化演进 -> 硬件价值被稀释，软件/芯片价值提升 -> 传统Tier 1供应商（如电装）面临利润率承压与研发投入增加的风险 -> 具备特定领域优势及并购整合能力的厂商（如斯坦利电气）有望通过成本协同和技术升级实现差异化增长。

关键展望

• 预计日本整车厂将在2030年前加速SDV发布及自动驾驶开发。

• 电装（Denso）计划在2027年完成物理AI生产现场验证。

• 斯坦利电气（Stanley Electric）F3/28-F3/29营业利润预测上调。

推荐标的

• 电装（Denso, 6902.T）：下调至“减持”（Underweight），目标价¥1,700。

• 斯坦利电气（Stanley Electric, 6923.T）：上调至“增持”（Overweight），目标价¥4,200。

关键图表

图1. 营业利润趋势：电装在汽车零部件行业总额中的权重预计将下降

图2. 汽车零部件公司：市净率与净资产收益率

图3. 随着向软件定义汽车转型，各层级角色发生转变：谁将掌握控制权是中期关注的重点

图4. 汽车零部件：营业利润趋势

图5. 软件定义汽车各层级的角色：一级供应商与整车厂在软件/操作系统及车辆系统架构方面，以及一级供应商与半导体公司在系统级芯片方面的潜在重叠

图6. 电装：主要合作伙伴关系及并购记录（截至2025年9月）

图7. 汽车模拟芯片：按公司划分

图8. 电装：资产负债表

图9. 斯坦利电气：营业利润与股价

图10. 斯坦利电气：销售额构成（2026财年）

图11. 斯坦利电气：分部信息（季度）