海外经济与大类资产：美债陷落，财政&供给，该背锅吗？

摘要

报告对市场归咎的财政与供给两大结构性因素逐一检视后认为其被高估：IEEPA 关税返还虽带来约 1500 亿美元额外赤字，但属一次性冲击，按 1.95 万亿赤字估算 2026 财年赤字率仍约 6.1%、低于 2023 年和 2024 年；白宫 2027 财年国防增支近 5000 亿美元需国会批准、实际难度极大；今年 Q4 政府关门与明年 Q2 债务上限更多是情绪炒作。 供给端，附息国债净融资需求由去年 Q3 的 4700 亿美元逐季降至今年 Q4 的 3610 亿美元、边际改善，且财政部指引显示短期不会增发中长债；短债 Q3 需净发行超 4000 亿美元，但有联储 RMP 购债兜底；真正需重点关注的是企业债资金分流——今年投资级信用债发行或达 2 万亿美元上下、较去年增加 30-50%，对 10 年期美债收益率影响量级可能达 10-30bp。 美债低迷的核心是熊市惯性，叠加油价上涨与日元套息交易逆转等短期利空。 展望后续，报告对美债谨慎乐观：加息定价降温主线尚未在美债体现、存在补涨空间，4.5-5% 的 10 年期收益率从配置角度已有吸引力。 对风险资产，只要收益率不持续冲高、整体风险可控，可参考今年 5 月下旬美日 30 年期国债收益率创新高后回落、市场冲击不大的先例。

主要观点

• IEEPA 关税返还属一次性冲击：5-7 月分别退还约 210 亿、480 亿、320 亿美元、合计超 1000 亿，8-9 月预计再退还约 500 亿，约 1500 亿在 2026 财年全部退还难度不大；按 1.95 万亿赤字（一级交易商预测中值）估算，2026 财年赤字率仍有望控制在 6.1% 附近，低于 2023 年和 2024 年。

• 政府关门与债务上限更多是情绪层面炒作：今年 Q4（9 月底新财年预算拨款法案截止）有政府关门风险，明年 Q2 债务上限或触及——美国国债已突破 39.9 万亿美元、距 41.1 万亿上限不远，报告认为二者对美债实际影响有限。

• 中长期附息国债（2-30 年期）净供给维持高位但边际下降：财政部预估净融资需求从去年 Q3 的 4700 亿降至今年 Q2 的 4060 亿，今年 Q3、Q4 进一步为 3750 亿和 3610 亿；且 8 月指引将“考虑未来潜在的增加拍卖额”改为“考虑未来潜在的调整拍卖额”，指向短期不会增发中长债、甚至可能下调拍卖规模。

• 短债供给压力上升但有联储兜底：今年 Q2 短期国库券净回笼约 1300 亿美元，Q3 需净发行超 4000 亿；联储 8 月中旬起暂停 RMP 购债，主因资金利率已有效回落、准备金重回充裕，若资金利率再度上行大概率重启，预计对长端收益率影响有限。

• 企业债资金分流是供给端真正需重点关注的风险：今年美国投资级信用债发行规模或创历史新高、在 2 万亿上下，较去年增加 30-50%，净融资额有望达 8000-10000 亿、较去年翻倍，AI 相关行业是主要推动；相关供给冲击对 10 年期美债收益率的影响量级可能达 10-30bp。

• 美债低迷的核心是熊市惯性而非单一叙事：表观上由油价上涨、日元干预（套息交易部分逆转）、供给等短期利空与财政长期叙事共同所致；日元空头头寸近期大幅下降，平仓斜率甚至比 2024 年那波更大。

• 对美债可以谨慎乐观：财政叙事偏中期、美债大跌后未必持续主导，且目前暂无 2023 年供给冲击时财政部增发中长债的配合风险；近期主线是加息定价降温，美债尚未体现、存在补涨空间。

• 短期关注美债交易性机会：若美伊局势缓和、沃什在杰克逊霍尔会议表态偏鸽、非农年度基准下修、9 月公布非农偏弱，宽松交易可能被进一步催化；目前美股科技、黄金已大幅反弹，美债相对滞涨、或有相对价值。

• 中期关注配置性机会：降息受限、财政难解、AI 繁荣下收益率趋势性下行困难，但 4.5-5% 的 10 年期收益率对地产和消费已构成很大压制，美股历史高位、AI 融资对债务依赖持续加大，利率若进一步向上突破、金融资产下跌和经济衰退风险将激增，目前水平配置已有吸引力。

• 对风险资产的冲击或可控：本轮收益率上行由长期财政恶化叙事主导、并非联储加息，背后是美债被科技和实物资产替代的思路，只要收益率不持续冲高整体风险可控；可参考今年 5 月下旬美日 30 年期国债收益率创阶段性新高后回落、市场冲击不大的先例。

关键展望

• 短期验证点：美伊局势是否缓和、沃什在杰克逊霍尔会议表态是否偏鸽、非农年度基准下修及 9 月公布的非农是否偏弱，若兑现则宽松交易进一步强化、美债有性价比。

• 中期配置逻辑：4.5-5% 的 10 年期美债收益率对经济已构成很大压制，若利率进一步向上突破，金融资产下跌和经济衰退风险将激增，目前收益率水平配置已有吸引力。

• 时间窗口：今年 Q4 面临政府关门风险（9 月底新财年预算拨款法案截止），明年 Q2 债务上限或触及（国债已突破 39.9 万亿美元、距 41.1 万亿上限不远）。

• 未来 1 年财政部大概率不会增发中长债，净供给压力有望继续边际缓解；8 月指引措辞由“增加拍卖额”改为“调整拍卖额”。

• 只要特朗普其他关税不再被判违法，明年关税收入将恢复正常，对赤字形成反向压制。

• 若短债供给压力造成资金利率再度上行，联储大概率重启 RMP 购债，短债流动性不会系统性恶化。

• 风险提示：美国通胀上行超预期、经济增长超预期导致联储继续收紧，美债利率上行、美股继续下跌；美国经济衰退超预期引发流动性危机；欧洲能源危机、全球地缘风险加剧、供应链持续被破坏等。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（海外宏观与大类资产动态报告，未涉及个股评级或目标价）