摩根士丹利：大摩 欧洲金属和矿业跟踪：现在的柴油，以后的成本

摘要

摩根士丹利指出，受俄罗斯和海湾出口下降、炼油限制以及去库存等因素影响，柴油价格较美伊冲突爆发前水平已近乎翻倍。 由于矿企燃料成本向利润率的传导存在约6个月的时滞，其影响将在未来2至3个季度逐步体现在矿业利润率上。 在矿企的直接运营成本构成中，燃料与电力占比达15–20%，其中燃料单独占比为6–10%，主要用于运输、钻孔、铁路、离网发电及爆破等环节，露天大宗矿山受冲击最为显著。 报告认为，现有的库存和套期保值只能延缓而无法完全对冲持续的燃料通胀，行业近期的成本韧性可能夸大了其免疫力。 此外，美国若限制柴油出口，可能进一步收紧全球柴油供给并推高到岸价格。 大摩对多家矿业与钢铁企业的估值和成本进行了压力测试，持续跟踪大宗商品价格传导效应。

主要观点

• 柴油价格较美伊冲突爆发前近乎翻倍，传导至矿企利润率存在约6个月时滞。

• 俄罗斯与海湾出口减少、炼油限制和库存下降放大了原油价格冲击，且美国正考虑限制柴油出口，可能带来进一步上行风险。

• 燃料与电力占矿企直接运营成本的15–20%，单独燃料占比为6–10%，大型露天矿敞口最大。

• 各矿企传导节奏不同：第一量子存在2-3个月滞后期，Endeavour定期重置燃料价格，Fortescue警示铁矿石库存的高成本将推升2027财年销售成本，Agnico Eagle将柴油列为2027年相对2026年的最大潜在成本压力。

• 过去12个月主要金属和矿业股票总回报显著分化，ArcelorMittal达106%，Glencore达73%，BHP达70%，铜企中KGHM达136%，黄金股中Centerra达144%。

• 全球矿业指数相对World指数的估值及回报率处于历史波动区间，2026年预期下各细分赛道P/B与RoE表现各异。

• 第一量子的成本指引仍基于70美元/桶的Brent原油假设，并提示约0.25美元/磅的潜在压力风险。

论述逻辑

• 地缘冲突引发原油价格波动，并叠加俄罗斯及海湾出口下滑与炼油受限，驱动柴油价格较冲突前近乎翻倍。

• 由于库存缓冲、对冲周期及合同定价机制，燃料成本上涨并未立刻显现，而是存在2至3个月到半年的时滞。

• 随着库存耗尽、承包商费率与物流运费在未来2-3个季度陆续重置，直接占成本6–10%的燃料支出将全面挤压矿企运营利润率。

关键展望

• 未来2-3个季度内，燃料采购价格、外包承包商费率和物流成本将出现集中重置，矿业利润率承压。

• 美国正在评估针对柴油出口的潜在限制措施，若落地将进一步抽干全球柴油供给，加剧矿业成本风险。

• Fortescue的铁矿石库存高成本将在2027财年体现在销售成本中，Agnico Eagle亦面临2027年柴油通胀压力。

推荐标的

• Boliden AB：评级为标配（EW），目标价473 SEK，当前股价539 SEK。

• MMG Limited：评级为超配（OW），目标价11.70 HKD，当前股价8.75 HKD。

• Nexa Resources：评级为标配（EW），目标价13.50 USD，当前股价13.29 USD。

• IGO Ltd：评级为标配（EW），目标价7.20 AUD，当前股价6.79 AUD。

• Impala Platinum Holdings Limited：评级为超配（OW），目标价20,000 ZAc，当前股价20,603 ZAc。

• Northam Platinum Limited：评级为低配（UW），目标价25,000 ZAc，当前股价28,351 ZAc。

• Valterra Platinum Limited：评级为标配（EW），目标价107,000 ZAc，当前股价135,470 ZAc。

• China Molybdenum Co., Ltd.：评级为超配（OW），目标价26.30 HKD，当前股价15.7 HKD。

• Iluka Resources Limited：评级为超配（OW），目标价8.10 AUD，当前股价6.10 AUD。

• Lynas Corporation Limited：评级为标配（EW），目标价15.45 AUD，当前股价14.5 AUD。

• Tronox：评级为标配（EW），目标价4.00 USD，当前股价4.40 USD。

• African Rainbow Minerals：评级为标配（EW），目标价21,000 ZAc，当前股价17,154 ZAc。

• South32：评级为超配（OW），目标价5.10 AUD，当前股价4.88 AUD。

• Vale S.A.：评级为标配（EW），目标价16.50 USD，当前股价14.2 USD。

• Aurubis AG：评级为标配（EW），目标价172 EUR，当前股价171 EUR。

• Dowa Holdings Co.,Ltd.：评级为标配（EW），目标价9,400 JPY，当前股价9,095 JPY。

• Jiangxi Copper Company Limited：评级为超配（OW），目标价55.00 CNY，当前股价45.1 CNY。

• KGHM Polska Miedz Spolka Akcyjna：评级为标配（EW），目标价350 PLN，当前股价347 PLN。

• Mitsui Mining And Smelting Company：评级为超配（OW），目标价36,000 JPY，当前股价22,795 JPY。

• BHP Group Ltd：评级为超配（OW），目标价68.00 AUD，当前股价60.8 AUD。

• Glencore：评级为超配（OW），目标价600 GBp，当前股价557 GBp。

• Rio Tinto Ltd：评级为低配（UW），目标价150.00 AUD，当前股价166.12 AUD。

• Rio Tinto Plc：评级为低配（UW），目标价6,670 GBp，当前股价7,218 GBp。

• Antofagasta Plc：评级为低配（UW），目标价3,560 GBp，当前股价3,657 GBp。

• Befesa：评级为超配（OW），目标价40 EUR，当前股价34 EUR。

• First Quantum Minerals Ltd：评级为超配（OW），目标价45 CAD，当前股价44 CAD。

• Lundin Mining：评级为标配（EW），目标价272 SEK，当前股价233 SEK。

• Metlen：评级为超配（OW），目标价56 EUR，当前股价44 EUR。

• Norsk Hydro：评级为标配（EW），目标价92 NOK，当前股价86 NOK。

• Endeavour Mining：评级为超配（OW），目标价4,590 GBp，当前股价4,647 GBp。

• Fresnillo Plc：评级为低配（UW），目标价2,180 GBp，当前股价3,035 GBp。

关键图表

图1. 过去12个月（LTM）总回报率：主要金属与采矿股票

图2. 全球Datastream钢铁指数相对于Datastream全球指数的净资产收益率（RoE）

图3. 基准情景估值倍数与关键指标：铁矿石生产商

图4. 贵金属及铂族金属（PGMs）：价格概览

图5. LME投机净多头头寸

图6. 锌价价差：上期所（SHFE）对比LME

图7. 动力煤价格（美元/吨，离岸价）

图8. 中国钢铁年化产量