2026-08-20 · BofA · 公司/行业基本面

美国银行：美银快手（1024.HK）：AI投入周期恰逢核心业务阶段性低谷

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摘要

二季度收入355亿元人民币、同比+1%，符合一致预期，剔除直播业务后增速为7%；调整后净利润39亿元、同比-30%、利润率11%，同样符合预期；公司年内已斥资50亿港元用于回购加分红，对应约3%的股东回报收益率。因核心业务走弱，报告将3Q26/2026/2027/2028年调整后净利润预测下调83%/47%/24%/5%，预计2026年收入与调整后净利润分别同比下滑3%和56%，主因消费环境疲软、税务合规冲击电商商家及直播业务、以及2025年补贴政策和即时零售与AI应用高广告投放形成的高基数。分业务看，2026年直播预计-17%、广告+1%、电商-4%，而Kling AI收入预计+234%至34.71亿元。报告认为今年的压力将在2027年缓解（2027年调整后净利润预计+65%），叠加Kling AI动能扎实、估值仅为4倍2027年预期EV/EBITDA，因此维持买入。 SOTP目标价53港元基于每股净现金23港元和30%控股公司折价，其中核心业务贡献21港元（6倍2026年预期调整后市盈率）、Kling AI贡献22港元（35倍2026年预期市销率），快手持有Kling 68%股权，隐含Kling独立估值180亿美元。

主要观点

2Q26收入355亿元人民币、同比+1%符合一致预期，剔除直播后增速为7%；调整后净利润39亿元、同比-30%、利润率11%，同样符合预期。

公司承诺加大股东回报，年内已斥资50亿港元用于回购加分红，相当于约3%的股东回报收益率。

报告大幅下调盈利预测：3Q26/2026/2027/2028年调整后净利润预测下调83%/47%/24%/5%，2026E EPS由3.83元降至2.06元；预计2026年收入/调整后净利润同比-3%/-56%。

下调主因三点：消费环境疲软、税务合规冲击电商商家及直播业务、2025年补贴政策及即时零售与AI应用的高广告投放形成高基数。

尽管下修盈利仍重申买入：预计今年的压力将在2027年缓解、Kling AI动能扎实，且4倍2027年预期EV/EBITDA的估值并不苛刻。

SOTP目标价由63港元降至53港元：核心业务21港元（6倍2026E调整后P/E，参照中国线上社交与电商同业均值）+ Kling AI 22港元（35倍2026E P/S，参照全球AI创意与生产力同业均值）+ 每股净现金23港元，并施加30%控股公司折价；快手持有Kling 68%股权，隐含Kling独立估值180亿美元（港元/美元汇率7.8）。

Kling AI预计2026年收入达到一致预期的35亿元；模型升级是近期催化剂，可能在指令理解、多模态、成像质量、智能体能力和短剧内容生成方面提升，从而抬升收入并缓解市场对竞争的担忧。

资本开支前置：2026年260亿元人民币资本开支大部分已在上半年支出，公司目标下半年维持正自由现金流。

分业务预测（Exhibit 1）：直播2026年收入324.66亿元、同比-17%，2027/2028年持平；广告2026年822.26亿元、+1%，2027年+9%；电商2026年198.38亿元、-4%，2027年+6%；Kling 2026年34.71亿元、+234%，2027年67.87亿元、+96%，2028年101.80亿元、+50%；3Q26E调整后净利润仅7.39亿元、同比-85%、利润率2%。

风险提示：下行风险包括直播电商监管收紧、AI投入的成本冲击、AI视频竞争、Kling收入放缓或不及高预期、宏观与地缘风险、腾讯等主要股东减持、税务政策推高商家税负影响平台变现；上行风险包括Kling收入超预期上调、电商变现率提升、AI赋能核心业务变现、Kling模型与产品升级及价值释放。

论述逻辑

起点：2Q26收入与利润虽符合预期，但剔除直播后整体增速仅7%、直播-13.5%、广告仅+4%，表明核心业务处于阶段性低谷。

推演：消费疲软+税务合规冲击+2025年高基数三重压力 → 大幅下调2026-2028年调整后净利润预测47%/24%/5%（3Q26E下调83%）→ 目标价由63港元降至53港元。

转折：AI投入周期下Kling收入高增（2026E +234%）且260亿元资本开支大部分已在1H26前置支出、下半年恢复正自由现金流；核心业务压力预计2027年缓解、调整后净利润同比+65%回升。

结论：短期盈利深度下修但估值已不贵（4x 2027E EV/EBITDA），维持买入；SOTP以每股净现金23港元、30%控股公司折价，将核心业务（21港元）与Kling AI（22港元）分部加总得出53港元目标价。

关键展望

预计今年的经营压力将在2027年缓解：2027E调整后净利润148.88亿元、同比+65%，2028E进一步增至205.65亿元、同比+38%。

Kling模型升级为近期催化剂，可能提升指令理解、多模态、成像质量、智能体能力与短剧内容生成，从而抬升Kling收入并缓解市场对竞争的担忧。

Kling AI 2026年收入预计达到一致预期的35亿元，2027/2028年预计为67.87亿/101.80亿元（同比+96%/+50%）。

公司目标2026年下半年维持正自由现金流（全年260亿元资本开支大部分已于上半年支出）。

12个月维度维持买入评级与53港元目标价（自63港元下调）；需跟踪的风险包括直播电商监管、AI投入成本、AI视频竞争、Kling收入不及预期、宏观与地缘风险、腾讯等主要股东减持及税务政策影响。

美国银行：美银 快手（1024.HK）：AI投入周期恰逢核心业务阶段性低谷

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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美国银行：美银快手（1024.HK）：AI投入周期恰逢核心业务阶段性低谷