商业化翻倍增长，期待sac TMT1L和海外进展

摘要

中金公司维持科伦博泰生物-B（06990.HK）“跑赢行业”评级，基于 DCF 估值将目标价上调 14.6% 至 630 港币，较最新收盘价 542.50 港币有 16.1% 上行空间。 公司 1H26 收入 9.78 亿元（同比+2.9%），其中产品商业化收入 6.57 亿元、同比+112%，归母净利润 3.88 亿元、经调整利润 4.79 亿元，超出中金预期，主要来自和解收入。 医保元年后国内放量顺利：2026 年 1 月 1 日起 3 款商业化产品的 5 个适应症医保覆盖生效，商业化团队已扩展至 800 人，sac-TMT（佳泰莱）是目前国家医保目录中唯一的 TROP2 ADC，并在肺癌领域形成“2L 标准治疗、3L 首选方案”的认知。 催化方面，2026 年 ESMO 已入选 sac-TMT、SKB500（B7-H3 ADC）等多个研究，OptiTROP-Breast03（1L TNBC）与 OptiTROP-Lung08（1L PD-L1-NSCLC）两项国内三期注册临床成功，1L EGFRm NSCLC 与 1L HR+/HER2-BC 两个三期最快 2027 年读出数据。 海外方面，默沙东 2026 年 5 月宣布 sac-TMT 首个全球注册临床 TroFuse-005 达到 OS 和 PFS 双主要终点，计划 2H26 在美国提交上市申请，被视为国际化兑现的关键节点。

主要观点

• 1H26 业绩超中金预期：总收入 9.78 亿元同比+2.9%，产品商业化收入 6.57 亿元同比+112% 实现翻倍，经调整利润 4.79 亿元，利润超预期主要由和解收入贡献。

• 医保元年国内商业化放量顺利：2026 年 1 月 1 日起 3 款商业化产品的 5 个适应症医保目录覆盖生效，公司迅速拓宽准入渠道，商业化团队已扩展至 800 人。

• sac-TMT（佳泰莱）是目前国家医保目录中唯一的 TROP2 ADC，高质量临床证据获多个国内指南推荐，已在肺癌领域建立“2L 标准治疗、3L 首选方案”的客户认知，中金认为其 2027 年仍有大适应症有望进入医保，成为收入增长的强劲动力。

• 多项临床数据形成催化：2026 年 ESMO 普通摘要标题已公布，科伦博泰 sac-TMT、SKB500（B7-H3 ADC）等多个研究结果入选；二季度以来公司公告 OptiTROP-Breast03（1L TNBC）和 OptiTROP-Lung08（1L PD-L1-NSCLC）两个国内三期注册临床成功。

• 前线适应症读数时间表：1L EGFRm NSCLC 和 1L HR+/HER2-BC 两个三期临床仍在进行中，中金预计最快有望 2027 年开始读数据。

• 海外进展是下半年核心期待：2026 年 5 月默沙东宣布 sac-TMT 首个全球注册临床 TroFuse-005 达到 OS 和 PFS 双主要终点，并计划 2H26 在美国提交上市申请，中金认为有望成为 sac-TMT 国际化兑现的关键节点。

• 2027 年为盈利拐点：预计 2027 年营业收入 4,825 百万元、同比+130.2%，归母净利润 630 百万元实现扭亏（2026E 为-144 百万元）。

• 评级与目标价：维持跑赢行业评级，考虑 sac-TMT 有望国际化兑现，基于 DCF 估值上调目标价 14.6% 至 630 港币，较当前股价有 16.1% 上行空间；DCF 关键假设包括 WACC 9%、永续增长率 2.8%、税率 15%。

• 1H26 财务结构：毛利率 75%（1H25 为 69%），其他收入 752.1 百万元（主要来自和解收入），销售费用 390.6 百万元同比+118%，研发费用 768.4 百万元同比+26%，营业利润 250.0 百万元（营业利润率 26%），净利润率 40%。

• 公司卡位与出海合作：科伦博泰是国内 ADC 方向布局居前的生物科技公司之一，TROP2 ADC 已在中国获批上市、为首个获批肺癌适应症的 TROP2 ADC；2022 年与 MSD 就 9 款候选 ADC 分子达成出海合作，交易总额最高逾 110 亿美元，是近年国内生物科技企业 license-out 总额最高的交易之一。

• 风险提示：研发失败，商业化及对外合作进展不及预期，竞争格局恶化。

论述逻辑

• 业绩起点：1H26 产品商业化收入 6.57 亿元同比+112%，叠加和解收入，经调整利润 4.79 亿元超出中金预期，验证商业化放量逻辑。

• 国内放量链条：2026 年起 5 个适应症医保覆盖生效 → 准入渠道拓宽、商业化团队扩至 800 人 → sac-TMT 作为医保目录唯一 TROP2 ADC 巩固肺癌 2L/3L 地位 → 2027 年大适应症有望续进医保，构成收入增长动力。

• 管线催化链条：ESMO 2026 多项研究入选 + 两项 1L 三期注册临床成功 + 1L EGFRm NSCLC 与 1L HR+/HER2-BC 三期最快 2027 年读数，形成持续催化。

• 海外兑现链条：默沙东 TroFuse-005 达 OS/PFS 双主要终点 → 2H26 美国上市申请 → sac-TMT 国际化兑现，成为估值上调的核心依据。

关键展望

• 默沙东计划 2H26 在美国为 sac-TMT 提交上市申请，是下半年最关键的国际化验证节点。

• 2026 年 ESMO 会议上 sac-TMT、SKB500（B7-H3 ADC）等多个研究结果已入选，数据披露值得期待。

• OptiTROP-Breast03（1L TNBC）与 OptiTROP-Lung08（1L PD-L1-NSCLC）两个国内三期注册临床成功后的数据读出值得期待。

• 1L EGFRm NSCLC 与 1L HR+/HER2-BC 两个三期临床最快有望 2027 年开始读数据。

• sac-TMT 2027 年仍有大适应症有望进入国内医保目录。

• 中期财务路径：中金预测 2027 年收入 4,825 百万元（同比+130.2%）、归母净利润 630 百万元扭亏；DCF 长期预测延伸至 2036 年收入 20,321 百万元。

推荐标的

• 科伦博泰生物-B（06990.HK）：维持“跑赢行业”评级，目标价 630 港币（较收盘价 542.50 港币有 16.1% 上行空间）；理由是 sac-TMT 有望国际化兑现，基于 DCF 估值（WACC 9%、永续增长率 2.8%）上调目标价 14.6%。

• 可比公司估值表列示的中金覆盖（标*）公司包括君实生物、信达生物、翰森制药、康方生物、和黄医药、荣昌生物、诺诚健华、云顶新耀、再鼎医药、百济神州，本报告未给出这些公司的个股评级。