摩根大通 美国国债市场日报：9月月度证券发售与债务统计显示剥离需求依然低迷

摘要

美国国债收益率隔夜随法国与德国国债利差（OAT/Bund）收窄 11bp 而回落，主要受到玛丽娜·勒庞提出明年将法国预算赤字降至 GDP 的 3.7%的方案提振。 尽管 9 月份收益率出现历史性上涨，且 10 年期收益率升至 5.27%创 2002 年以来最高水平，但摩根大通客户调查显示净多头仍稳定在 24%，中性比例降至 46%创 2023 年 8 月以来新低，因担忧仓位平仓继续推高收益率，分析师对做多久期保持谨慎。 美国财政部发布的 9 月 MSPD 显示本金剥离债券（P-STRIPS）流通规模增加 35 亿美元，剥离活动与前 3 个月均值持平，曲线尖端需求集中度下降，其中 30 年期现券（Aug-56s）以 31 亿美元成为被剥离最多的债券。 美国财政部将于次日拍卖 390 亿美元重新发行的 10 年期国债，鉴于上月拍卖终端用户需求占比达到 95.7%、海外投资者占比升至 28.1%，本次拍卖预计将平稳消化。 此外，10 年期 TIPS 通胀补偿率在 239.5-242.5bp 阻力位下方受阻，若跌破 228-232bp 将确认双顶看跌趋势反转。

主要观点

• 美债收益率隔夜回落，法国与德国国债利差在勒庞提出将赤字降至 3.7%后收窄 11bp。

• 客户调查显示投资者依然超配久期，净多头保持在 24%，中性持仓比例降至 46%为 2023 年 8 月以来最低。

• 10 年期美债收益率半年多来首次与基本面驱动因素一致，前端控制美联储语调及增长预期后略显便宜，但平仓风险令机构对做多久期持谨慎态度。

• 9 月 P-STRIPS 流通规模增加 35 亿美元，与前 3 个月移动平均水平相符。

• 剥离需求在收益率曲线尖端的集中度减弱，28-30 年期部分剥离 51 亿美元，26-28 年期剥离 16 亿美元。

• 9 月被剥离最多的证券是当前 30 年期国债（Aug-56s）达 31 亿美元，其次是 Nov-55s（20 亿美元）和 Aug-49s（9 亿美元）。

• 预计负债驱动投资（LDI）机构的剥离需求将与 2025 年的节奏大体一致，并慢于 2023-2024 年，反映其资产充足且对冲充分。

• 财政部次日将拍卖 390 亿美元重新发行的 10 年期国债，收益率自上次拍卖已上行 43bp 达 2002 年以来最高水平，预计拍卖可顺利消化。

• 上月 10 年期国债拍卖最终用户需求占比升至 95.7%，海外投资者认购份额激增 12.7 个百分点至 28.1%。

• 10 年期 TIPS 通胀补偿率在 239.5-242.5bp 阻力区下方停滞，跌破 228-232bp 将确认顶部形态与看跌反转。

论述逻辑

• 欧洲政治表态推动预算预期改善（赤字方案降至 3.7%）及 OAT/Bund 利差收紧 11bp → 美债跟随欧债上涨收益率下行 → 客户调查显示净多头仍达 24%超配久期但中性降至 46% → 加息周期初期多头仓位清算风险仍存，估值合理化（10 年期匹配基本面）但暂不宜追多久期。

• 9 月 MSPD 报告显示 P-STRIPS 净增 35 亿美元并分散在 26-30 年各期限 → LDI 资金对冲充分且资金充裕 → 剥离需求保持在 2025 年相对平稳低迷水平，而非出现系统性激增。

• 收益率自上次拍卖上升 43bp 创 2002 年以来新高带来历史估值吸引力 + 上次拍卖终端用户需求达 95.7%及海外买盘达 28.1% → 390 亿美元 10 年期重新发行拍卖预计将获平稳消化。

关键展望

• 美国财政部将于次日下午 1 点拍卖 390 亿美元重新发行的 10 年期国债，预计将平稳消化。

• 10 年期 TIPS 通胀补偿率正在 239.5-242.5bp 阻力区构筑潜在见顶形态，关注 228-232bp 跌破确认信号。

• LDI 社区的剥离需求预计在未来保持与 2025 年相似的平缓速度，慢于 2023-2024 年水平。

• 短期内多头头寸平仓仍可能继续推动美债收益率走高。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（正文主要针对美国国债现券收益率、剥离市场 P-STRIPS、TIPS 通胀补偿率及国债拍卖进行策略分析）。

关键图表

图1. 尽管9月收益率出现历史性上升，我们的客户调查显示投资者群体仍超配久期，与其他紧缩周期开始时的情况相反

图2. 9月P-STRIPS未偿余额增加35亿美元，与3个月移动平均值一致

图3. 2026年9月各板块P-STRIPS未偿余额月度变化与前3个月平均值对比

图4. 2026年9月被剥离最多的证券：现行30年期国债（8月56s）是9月被剥离最多的债券，其次是11月55s和8月49s

图5. 摩根大通国债客户调查“国债客户调查指数”：%

图6. CFTC非商业持仓

图7. 中期国债（T-note）美元加权看跌/看涨比率