瑞银：欧洲软件：当前已计入了多少AI痛苦？

原标题：How much AI pain is priced-in now?

摘要

瑞银报告指出，自2025年7月峰值以来，欧洲软件板块已下跌超过40%。当前覆盖股票的平均12个月远期调整后市盈率为18倍，远低于十年均值32倍，但投资者对历史均值关注度下降，因AI可能带来市场剧变。投资者更关注三年以上的展望，并重视IFRS与非IFRS盈利的对比。Dassault当前CY28E非IFRS市盈率为11倍，Sage为13倍，两者IFRS市盈率均为14倍。Nemetschek调整后市盈率最高（CY26E 24.8倍），但PEG最低（1.15倍），且是覆盖组中唯一2026E自由现金流收益率低于5%的股票（4.6%）。报告还探讨了是否已跌破5倍经常性销售额的“困境”估值门槛：Dassault当前为4.6倍，Sage为3.3倍。

主要观点

• 欧洲软件板块自2025年7月9日峰值以来估值大幅下降，覆盖股票平均12个月远期调整后市盈率从十年均值32倍降至18倍。
• 投资者反馈显示，他们更关注三年以上的展望，并认为同时考虑IFRS和非IFRS盈利有助于全面审视股票补偿等因素。
• Dassault CY28E非IFRS市盈率为11倍，IFRS市盈率为14倍；Sage CY28E非IFRS市盈率为13倍，IFRS市盈率为14倍。
• Nemetschek调整后市盈率最高（CY26E 24.8倍），但PEG最低（1.15倍），且2026E自由现金流收益率仅4.6%，为覆盖组中最低。
• 金融危机时，5倍经常性销售额被视为“困境”估值门槛；当前Dassault为4.6倍，Sage为3.3倍。
• 报告提供了覆盖股票的估值表（Figure 1），显示Dassault、HBX Group、Nemetschek、Planisware、Sage、SAP的调整后和IFRS市盈率、PEG、自由现金流收益率和股息率。
• 报告还提供了多只股票的EV/经常性销售额历史图表（Figure 2-7），包括Dassault、Nemetschek、Sage、SAP、Planisware、Temenos。
• 全球软件估值表（Figure 8）列出了多家公司的评级、目标价、业绩预测和估值指标。

论述逻辑

报告从欧洲软件板块近期大幅下跌出发，提出当前估值是否已充分反映AI相关担忧的问题。通过对比当前市盈率与历史均值，指出估值已显著下降，但投资者对历史参照系信心不足。进而分析投资者实际关注的估值方法（三年以上展望、IFRS与非IFRS对比），并以具体公司为例说明当前估值水平。最后，通过5倍经常性销售额这一历史“困境”指标，判断部分公司已跌破该门槛，暗示估值可能已过度反应。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但暗示投资者应关注AI对行业格局的长期影响，以及估值是否已触及历史底部区域。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但覆盖了以下公司并提供了估值数据：Dassault Systemes、HBX Group、Nemetschek、Planisware、Sage、SAP。此外，Figure 8列出了全球软件公司的评级和目标价，例如SAP（B，目标€255）、Sage（B，目标1425p）、Nemetschek（N，目标€138）等。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。