摩根士丹利：硬件ODM一季度预览——关键推荐

原标题：Preview - Key Picks

摘要

摩根士丹利认为ODM板块风险回报具有吸引力，当前估值约11倍市盈率，接近过去20年历史均值，且AI服务器机会强劲。ODM年初至今跑输台股约30个百分点，投资者兴趣有限，原因包括资金转向涨价板块、利润率压力、ASIC产品过渡等。报告建议关注绝对美元盈利增长而非利润率，并指出Wistron管理层预计系统级产品绝对美元盈利在Vera Rubin过渡中略有增长。报告调整了目标价和盈利预测，偏好排序为Wiwynn > Wistron > Hon Hai > Quanta > Pegatron > Compal。一季度业绩预览显示多数ODM有望超预期，但Wiwynn可能低于预期。

主要观点

• ODM板块当前市盈率约11倍，接近过去20年历史均值，风险回报具吸引力。
• ODM年初至今跑输台股约30个百分点（Exhibit 9），投资者兴趣有限。
• 投资者兴趣转向涨价板块（如内存、基板、被动元件等）。
• 每代AI服务器成本上升及AI服务器收入占比提高带来利润率压力。
• ASIC产品在1H过渡，2H下一代产品上量。
• 市场偏好TPU ASIC供应链，关键ODM合作伙伴为Celestica（未覆盖）。
• 增长故事已被充分理解，增量变化有限。
• 计算托盘“标准化”可能降低ODM附加值。
• 若AI赢单增多，市场担忧ODM份额进一步稀释。
• 建议关注绝对美元盈利增长而非利润率；Wistron管理层预计系统级产品绝对美元盈利在Vera Rubin过渡中略有增长。
• 报告调整目标价和盈利预测，反映最新供应链检查。
• 一季度业绩预览：Quanta、Wistron、Compal、Pegatron有望超预期，Wiwynn可能低于预期。

论述逻辑

ODM板块年初至今跑输，主要受投资者情绪转向涨价板块、利润率担忧、ASIC过渡、增长故事缺乏增量等因素影响。但报告认为这些担忧过度，因为AI服务器产量和收入增长强劲，且绝对美元盈利有望随每代产品价值提升而增长。基于此，报告维持对多数ODM的积极评级，并调整目标价和盈利预测。

关键展望

• 一季度业绩：Quanta、Wistron、Compal、Pegatron有望超预期，Wiwynn可能低于预期。
• 二季度展望：多数ODM有望给出强劲指引（若举行业绩会）。
• 12个月维度偏好排序：Wiwynn > Wistron > Hon Hai > Quanta > Pegatron > Compal，按目标价上行空间排序。
• 风险：ASIC过渡、利润率压力、份额稀释等。

推荐标的

• Wistron (3231.TW)：评级OW，目标价205.0新台币，2026/2027年EPS变化+5%/+7%，当前PE 9.7x/7.4x。
• Wiwynn (6669.TW)：评级OW，目标价5,800.0新台币，2026/2027年EPS变化+1%/+2%，当前PE 11.1x/9.1x。
• Quanta (2382.TW)：评级OW，目标价400.0新台币，2026/2027年EPS变化+14%/+7%，当前PE 10.9x/10.5x。
• Pegatron (4938.TW)：评级EW，目标价85.0新台币，2026/2027年EPS变化+8%/+8%，当前PE 12.6x/10.4x。
• Compal (2324.TW)：评级UW，目标价23.0新台币，2026/2027年EPS变化+12%/+8%，当前PE 15.1x/13.1x。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。