德意志银行：德银 中国燃气（0384.HK）实地考察要点：宜春生物质项目

摘要

德意志银行分析师于8月13日实地考察中国燃气（0384.HK）位于江西宜春的生物质项目，项目毗邻宁德时代（CATL）碳酸锂工厂且宁德时代为关键客户之一，并会见董事局主席刘明辉等管理层，获分享生物质业务未来五年指引与增长计划。 报告预测生物质业务未来三年贡献公司净利润的3-17%，到FY31E升至约34%；公司目标五年内供应量达100mt（约合7-8 bcm燃气销售），管理层称该规模可带来额外25亿港元盈利贡献，新签生物质项目目标IRR超过25%，对应资本开支约100亿元人民币。 市场空间方面，中国燃气估计中国87.3 bcm天然气消费量可被生物质绿色燃气替代，约合11.64亿吨蒸汽。 报告维持买入评级，12个月目标价9.00港元（现价5.58港元，2026年8月14日），对应一年远期股息率6.6%、市盈率10.6倍，认为风险回报具吸引力，并将中国燃气与新奥能源（2688.HK）并列为城燃首选。 主要风险为全国天然气需求弱于预期、气源采购成本不利及生物质等新业务进展慢于预期（或阻碍FY26至FY31核心盈利翻倍目标）。

主要观点

• 8月13日实地调研宜春生物质项目：项目毗邻宁德时代碳酸锂工厂，宁德时代是其关键客户之一；分析师会见董事局主席刘明辉及管理团队，获分享生物质业务未来五年关键指引与增长计划。

• 生物质将成为核心增长引擎：德银预测未来三年生物质贡献公司总净利润的3-17%，到FY31E升至约34%。

• 估值具吸引力：一年远期股息率6.6%、远期市盈率10.6倍，德银认为风险回报具吸引力；在中国城市燃气分销商中，首选中国燃气（0384.HK）与新奥能源（2688.HK）。

• 五年规模目标：供应量五年内达到100mt，约合7-8 bcm燃气销售；管理层称该规模可为公司带来额外25亿港元盈利贡献。

• 市场空间测算：中国燃气估计中国87.3 bcm天然气消费量可由生物质生产的绿色燃气替代，约合11.64亿吨蒸汽。

• 回报与投入：公司对新签生物质项目目标IRR大于25%，依托成本竞争力；100mt目标生物质项目总资本开支可达约100亿元人民币。

• 项目管线覆盖锂电、玻璃、钛白粉客户：南京锂电厂（2025年8月）年绿蒸汽消耗约10万吨、配1台25 t/h全生物质气化炉；铜陵锂电厂（2026年2月）年蒸汽消耗超35万吨、3台20 t/h生物质直燃锅炉；宜春锂电厂（2026年7月）年蒸汽消耗65万吨、5套生物质气化系统；昆明玻璃瓶厂（2026年12月）年蒸汽消耗19万吨、新增2台1800万大卡/时生物质气化装置及2台30 t/h燃气蒸汽锅炉；马来西亚二氧化钛生产商（2027年）年供1,200万立方米生物质气、2,970万度电及34万吨蒸汽。

• 行业背景：据国家能源局《中国绿色燃料发展报告2026》，截至2025年底中国有146个在运生物甲烷项目，合计产能约1 bcm/年，多数采用中温湿式厌氧消化工艺，其余技术路线包括中温干法、高温湿法与高温干法消化；2025年全球生物甲烷产量约11.2 bcm，欧洲与北美占供应主导（图7标签：欧盟52%、美国36%、其他国家12%）。

• 估值方法与风险：DCF推导目标价，假设WACC 7.0%、股权成本9.0%、税后债务成本3.0%、永续增长率0.5%；关键风险为全国天然气需求弱于预期、气源采购成本不利（压制城燃销量与单位毛差）、生物质等新业务进展慢于预期（或阻碍FY26至FY31核心盈利翻倍目标）。

论述逻辑

• 调研起点是8月13日实地考察宜春生物质项目并会见主席刘明辉等管理层 → 项目毗邻宁德时代碳酸锂工厂、宁德时代为关键客户，验证了绑定锂电等工业客户的绿蒸汽/绿燃气需求 → 管理层据此给出五年生物质指引：供应量100mt、约合7-8 bcm燃气销售、可带来额外25亿港元盈利，新签项目IRR目标大于25%、对应资本开支约100亿元人民币 → 叠加市场空间测算（中国87.3 bcm天然气消费可被生物质绿色燃气替代、约合11.64亿吨蒸汽）与行业背景佐证（中国146个在运生物甲烷项目、产能约1 bcm/年；2025年全球产量11.2 bcm、欧美占主导），判断赛道空间大且公司卡位早 → 德银将生物质净利贡献上调至未来三年3-17%、FY31E约34%，同时微调FYE净利润-1.4%至2,866.4百万港元、上调经营利润率至8.8% → 用DCF（WACC 7.0%、股权成本9.0%、税后债务成本3.0%、永续增长0.5%）得出12个月目标价9.00港元 → 对照现价5.58港元、一年远期股息率6.6%、P/E 10.6倍，得出风险回报具吸引力的结论，维持买入并与中国燃气、新奥能源并列城燃首选。

关键展望

• 核心验证点是FY26至FY31核心盈利翻倍目标；报告明确提示若生物质等新业务进展慢于预期，可能阻碍该目标实现。

• 生物质业务远期展望：净利贡献到FY31E升至约34%；五年供应量目标100mt，约合7-8 bcm燃气销售，可带来额外25亿港元盈利贡献。

• 项目落地时间窗口：昆明玻璃瓶厂项目计划2026年12月投运（年蒸汽消耗19万吨）；马来西亚二氧化钛生产商项目计划2027年（年供1,200万立方米生物质气、2,970万度电、34万吨蒸汽）。

• 评级与目标价窗口：买入评级、12个月目标价9.00港元（评级基于12个月TSR视角）。

• 报告明确列示三大风险：全国天然气需求弱于预期；气源采购成本不利，或压制城燃销量与单位毛差；生物质等新业务进展慢于预期。

推荐标的

• 中国燃气控股（0384.HK）：买入评级，12个月目标价9.00港元，2026年8月14日股价5.58港元；理由为生物质业务净利贡献未来三年升至3-17%、FY31E约34%，叠加一年远期股息率6.6%、P/E 10.6倍，风险回报具吸引力，是中国城市燃气分销商首选之一。

• 新奥能源（2688.HK）：报告将其与中国燃气并列为德银在中国城市燃气分销商中的首选标的（本报告未单独给出其评级与目标价）。