交银国际 肖凯希 公司研究 事件点评 申洲国际（02313）：港股评级

摘要

交银国际点评申洲国际（2313.HK）1H26 业绩：收入同比下滑 5.3% 至 142 亿元人民币，销量小幅下降、人民币口径单价大致持平；毛利率同比下降 4.5 个百分点至 22.0%，受人工及原材料成本上升、汇率波动及关税分担多重因素拖累，剔除汇兑损益、政府补贴及利息收入后经调整净利润同比下降约 22.6%，低于市场预期。 基于更审慎的收入及利润率假设，报告下调 2026-28 年盈利预测 18%-28%，维持 2026 年 16 倍预测市盈率不变，将目标价下调至 53.50 港元并维持买入，对应当前收盘价 41.14 港元的潜在涨幅为 30.0%。 分品类看，运动类收入同比下滑 10.7%，是整体收入下滑的主要拖累，休闲、内衣及其他针织品分别增长 4.5%、6.1% 和 67.6%；分区域看，欧洲、美国、中国内地销售分别下跌 8.9%、11.7%、5.2%，日本增长 2.6%，核心运动品牌仍处于去库存阶段、采购相对谨慎。 展望 2H26，报告预计订单同比大致持平、运动品类跌幅有望收窄，新客户 Alo 将开始出货并贡献千万美元级收入。 产能方面，柬埔寨成衣产能占比已接近三成，越南新增面料厂已投产并将再增 100 吨/天面料产能，印尼项目 8 月完成土地交割、预计 2028 年起逐步释放产能；报告认为 2H26 人工成本与关税分担压力仍将延续、毛利率修复节奏有待观察，但中长期仍具备修复空间，并持续看好垂直一体化生产模式及全球化产能布局带来的长期竞争优势。

主要观点

• 1H26 收入同比下降 5.3% 至 142 亿元人民币，销量小幅下降、人民币口径单价大致持平

• 毛利率同比下降 4.5 个百分点至 22.0%，受人工及原材料成本上升、汇率波动及关税分担多重因素影响；剔除汇兑损益、政府补贴及利息收入等非经营性项目后，经调整净利润同比下降约 22.6%，低于市场预期

• 计入 1H26 业绩后下调 2026-28 年盈利预测 18%-28%，维持 2026 年 16 倍预测市盈率不变，目标价下调至 53.50 港元，维持买入，收盘价 41.14 港元对应潜在涨幅 30.0%

• 分品类看运动类收入同比下降 10.7%，是整体收入下滑的主要拖累；休闲类、内衣类及其他针织品销售分别同比增长 4.5%、6.1%、67.6%

• 分区域看欧洲、美国、中国内地市场销售分别同比下跌 8.9%、11.7%、5.2%，日本市场同比增长 2.6%；核心运动品牌仍处于去库存阶段、采购相对谨慎

• 展望 2H26 预计订单同比大致持平、运动品类跌幅有望收窄；新客户 Alo 于 2H26 开始出货，预计贡献千万美元级收入，公司保持审慎的客户拓展策略

• 全球产能布局持续优化：柬埔寨成衣产能占比已接近三成、新面料工厂处于爬坡期、1H26 新增员工超过 3,700 人；越南新增面料厂已投产、未来将再增 100 吨/天面料产能；印尼项目 8 月完成土地交割、预计 2028 年起逐步释放产能并优先配套优衣库等核心客户的本地化供应；安徽安庆工厂已完成技改并推进自动化改造

• 毛利率短期仍存不确定性：2H26 人工成本、关税分担等压力仍将延续，叠加汇率走势不确定，修复节奏有待观察；管理层表示关税影响预计较 1H26 有所收窄，中长期随海外产能爬坡、高附加值产品占比提升及自动化数字化推进仍具修复空间

关键展望

• 2H26 订单预计同比大致持平，运动品类跌幅有望收窄

• 新客户 Alo 于 2H26 开始出货，预计贡献千万美元级收入

• 管理层预计关税影响较 1H26 有所收窄，中长期毛利率随海外产能爬坡、高附加值产品占比提升及自动化数字化推进仍具修复空间

• 越南新增面料厂未来将再增加 100 吨/天的面料产能

• 印尼项目预计 2028 年开始逐步释放产能，优先配套优衣库等核心客户的本地化供应需求

推荐标的

• 申洲国际（2313 HK）：买入，目标价 53.50 港元（下调），收盘价 41.14 港元，潜在涨幅 30.0%，评级发表日期 2026-08-26；理由：尽管 1H26 业绩低于预期并下调盈利预测，仍看好垂直一体化生产模式及全球化产能布局带来的长期竞争优势

关键图表

图1. 图表1：盈利预测变化

图2. 图表2：交银国际预测与一致预期

图3. 图表4：交银国际消费行业覆盖公司