摩根士丹利：时代天使：来自美国的正面传导

原标题：Positive Read-across from US

摘要

摩根士丹利发布报告指出，时代天使在美国正畸医生中的使用率显著提升，2026年第一季度AlphaWise调查显示，23%的正畸医生使用其产品，高于上一季度的22%，而全科医生使用率仍为0%。报告认为，时代天使在正畸领域仍有较大渗透空间，之后再向全科医生扩展。定价方面，时代天使价格区间为800-1050美元，低于隐适美美国ASP约1250美元，但近期在欧洲部分市场提价后销量仍保持健康，表明产品临床反馈积极。公司预计海外月度调整后营业利润将在2026年下半年实现盈亏平衡。报告维持时代天使“等权重”评级，目标价84港元，行业观点为“有吸引力”。

主要观点

• 时代天使在美国正畸医生中的使用率从2025年第四季度的22%升至2026年第一季度的23%，全科医生使用率仍为0%。
• 2025年第三季度调查中，正畸医生使用率为14%，全科医生为2%。
• 时代天使产品定价在800-1050美元，低于隐适美美国ASP约1250美元。
• 公司在欧洲部分市场提价后，销量增长依然健康，表明产品和工作流程质量获得临床正面反馈。
• 公司预计海外月度调整后营业利润将在2026年下半年实现盈亏平衡。
• 报告认为，在向全科医生扩展之前，正畸领域仍有充足渗透空间。
• 时代天使持续海外销量增长与管理层最新评论一致。
• 报告基于DCF估值，采用11%的WACC和3%的终端增长率，从2026年开始。

论述逻辑

美国AlphaWise调查显示时代天使在正畸医生中的使用率上升，且定价低于竞争对手但提价后销量仍健康，表明产品竞争力不仅来自价格。海外扩张持续推进，预计2026年下半年实现盈亏平衡，因此报告认为时代天使在美国市场有正面传导效应。

关键展望

• 海外月度调整后营业利润盈亏平衡预计在2026年下半年实现。
• 风险包括：国内集采扩大影响超预期、国内市场份额流失、国内外竞争加剧导致利润率压力、海外销量爬坡不及预期。
• 上行风险包括：国内市场强劲复苏、时代天使份额增长超预期、海外扩张超预期、国内利润率扩张及海外提前盈亏平衡。

推荐标的

• 时代天使 (6699.HK)：评级“等权重”，目标价84.00港元，2026年4月24日收盘价90.90港元。行业观点“有吸引力”。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。