摩根大通全球存储市场：CPU为“更高更长”上行周期添燃料，28E TAM达1.7万亿美元，估值框架转型进行中

原标题：J.P. Morgan Global Memory Market CPU adds fuel to the ‘higher and longer’ upcycle thesis and 28E TAM at $1.7trn; valuation framework transition in progress

摘要

摩根大通认为，CPU（中央处理器）的强劲需求为存储市场的“更高更长”上行周期增添了新动力，预计2028年全球存储TAM将达到1.7万亿美元。报告指出，存储行业估值框架正在从周期性向成长性转型，主要受益于AI和HPC（高性能计算）驱动的内容增长。当前存储周期因供应受限和需求多样化而延长，DRAM和NAND价格在2026年仍将保持上涨趋势。报告上调了多家存储公司的目标价，并强调HBM（高带宽内存）和DDR5的渗透率提升是关键催化剂。

主要观点

• CPU需求激增，尤其是服务器CPU，为存储上行周期提供额外燃料，预计2026年服务器出货量同比增长15%。
• 2028年全球存储TAM预计达1.7万亿美元，其中DRAM占1.2万亿美元，NAND占5000亿美元。
• 存储行业估值框架正在从PB（市净率）向PE（市盈率）转型，反映其成长性属性增强。
• 当前存储周期因供应端资本开支谨慎和需求端AI/HPC多样化而延长，预计持续至2027年。
• DRAM价格在2026年预计上涨20%，NAND价格预计上涨15%。
• HBM在DRAM中的渗透率将从2025年的15%提升至2028年的40%。
• DDR5渗透率在2026年将超过50%，取代DDR4成为主流。
• 三星电子和SK海力士在HBM领域领先，美光科技在DDR5方面具有成本优势。
• 中国存储厂商的产能扩张有限，对全球供需影响较小。
• 存储行业资本开支在2026年预计增长10%，但低于历史周期峰值。
• 下游需求中，AI服务器占比将从2025年的20%提升至2028年的35%。
• 报告上调了三星电子目标价至120,000韩元，SK海力士至300,000韩元，美光科技至200美元。

论述逻辑

CPU需求增长 → 服务器出货量增加 → 存储内容（DRAM/NAND per server）提升 → 存储总需求扩大 → 供应端资本开支谨慎 → 供需缺口持续 → 存储价格上涨 → 行业营收和利润改善 → 估值框架从PB向PE转型 → 目标价上调。

关键展望

• 2026年DRAM和NAND价格分别上涨20%和15%。
• 2028年全球存储TAM达1.7万亿美元。
• HBM渗透率从2025年的15%提升至2028年的40%。
• 风险包括：需求不及预期、供应增加快于预期、地缘政治风险。

推荐标的

• 三星电子：目标价120,000韩元，评级增持，理由：HBM和DDR5领先。
• SK海力士：目标价300,000韩元，评级增持，理由：HBM技术领先。
• 美光科技：目标价200美元，评级增持，理由：DDR5成本优势。

关键图表

图1. DRAM资本开支及同比趋势

图2. DRAM资本密集度

图3. NAND资本开支及同比趋势

图4. NAND资本密集度

图5. 存储半导体周期情景分析

图6. 服务器CPU单元TAM

图7. 服务器CPU市场份额

图8. HBM SID比率（经CoWoS调整）