伯恩斯坦：浙江双环传动：短期压力，长期品质——一个有吸引力的入场点

原标题：Shuanghuan: Short-term pressure, long-term quality — An attractive entry point

摘要

伯恩斯坦维持对双环传动（002472.CH）的跑赢大市评级，目标价60.00元人民币，基于DCF估值。公司2025年业绩符合预期，营收同比增长4%（剔除钢铁批发后同比增长12%），净利润同比增长23%。但2026年一季度增长放缓，营收和净利润仅分别同比增长2%和3%，主要受汽车需求疲软影响。管理层重申对实现2026年激励计划净利润15亿元人民币目标的信心。报告指出，尽管短期逆风持续，但双环传动的竞争优势依然稳固，在多个细分领域持续赢得竞争。新的人形机器人旗舰客户（荣耀）验证了其减速器产品在极端条件下的性能，公司还计划拓展至更广泛的机器人领域，如割草机器人和泳池清洁机器人。当前股价36.63元，较目标价有64%的上行空间。

主要观点

• 双环传动2025年业绩符合预期，营收同比增长4%（剔除钢铁批发后同比增长12%），净利润同比增长23%。
• 2026年一季度增长放缓，营收和净利润分别同比增长2%和3%，主要因汽车需求疲软。
• 一季度新能源汽车齿轮营收同比持平，燃油车齿轮营收同比下降超20%。
• 智能执行器实现个位数增长，仍优于下游疲软需求。
• 工程机械营收同比增长28%，工业机器人也展现强劲势头。
• 双环传动在汽车传动齿轮领域持续赢得与国内外竞争对手的正面竞争（Exhibit 8-10）。
• 在非金属齿轮和智能执行器领域规模扩大，在工业机器人RV减速器领域从全球龙头纳博特斯克手中夺取份额（Exhibit 11-12）。
• 双环传动的减速器被用于荣耀的人形机器人，并在中国半程马拉松中创纪录，验证了极端条件下的性能（Exhibit 13）。
• 公司计划拓展至割草机器人和泳池清洁机器人等消费级机器人领域。
• 管理层重申对2026年激励计划净利润15亿元人民币目标的信心。
• 伯恩斯坦维持跑赢大市评级，DCF目标价60元不变，对应2026年底30倍远期市盈率。

论述逻辑

报告从双环传动近期业绩增速放缓切入，指出汽车需求疲软是主要拖累，但强调公司在多个细分领域（汽车齿轮、工业机器人RV减速器）持续赢得市场份额，竞争优势未受损。随后，报告以荣耀人形机器人采用其减速器为催化剂，证明公司产品在极端条件下的可靠性，并指出传统巨头（如汽车OEM）加速进入机器人领域，双环传动有望受益。最后，公司计划拓展至消费级机器人，有望复制在扫地机器人领域的成功。基于这些长期品质，伯恩斯坦认为当前股价提供了有吸引力的入场点，维持跑赢大市评级和60元目标价。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：管理层对2026年激励计划净利润15亿元目标有信心；公司计划在消费级机器人（割草机器人、泳池清洁机器人）领域取得实质性进展；传统汽车OEM加速进入机器人领域可能为双环传动带来机遇。风险包括：特斯拉机器人不及预期、人形机器人兴趣减退、新能源汽车和扫地机器人销售放缓、欧洲扩张或电动车齿轮升级延迟。

推荐标的

• 002472.CH（双环传动）：评级为跑赢大市（Outperform），目标价60.00元人民币（基于DCF，WACC 7.6%，终端增长率3.0%），当前股价36.63元，上行空间64%。2025年每股收益1.50元，2026年预计1.70元，2027年预计2.00元。

关键图表

Exhibit 1: Shuanghuan: 2025 results vs. consensus

Exhibit 2: Shuanghuan: 1Q2026 results

Exhibit 3: Shuanghuan: 1-yr forward PE

Exhibit 4: Shuanghuan’s annual revenue trend

Exhibit 5: Shuanghuan: Revenue breakdown by downstream industry

Exhibit 6: Shuanghuan’s quarterly revenue trend

Exhibit 7: Shuanghuan: Quarterly margin trends

Exhibit 8: Shuanghuan: Winning head-to-head competition with Chinese competitors in automotive transmission gears

Exhibit 9: Shuanghuan: Winning head-to-head competition with global competitors in automotive transmission gears

Exhibit 10: Shuanghuan’s GP margin of automative transmission gears outperformed the competitors’

Exhibit 11: Shuanghuan: Growing scale in non-metallic gears and intelligent actuators vs. Chinese competitors

Exhibit 12: Shuanghuan: Gaining share in industrial robot RV reducers from global leader Nabtesco

Exhibit 13: Shuanghuan supplies reducers to Honor’s robots

Exhibit 14: China xEVs wholesale volume

Exhibit 15: Sales volume of robotic vacuums in China

Exhibit 16: Production volume of industrial robots in China

Exhibit 17: Raw material price: Gear steel

Exhibit 18: Shuanghuan: Financial summary

Exhibit 19: Income Statement

Exhibit 20: Balance Sheet

Exhibit 21: Cash Flow Statement