野村 特别报告：清理企业间欠款，重振中国经济的关键

摘要

野村发布特别报告，认为2021年年中开启的本轮房地产下行持续时间与冲击远超预期，财政困境、财富毁灭和信用紧缩是三大主因，其中企业间欠款的激增是被长期忽视的“缺失环节”。 官方数据显示仅建筑企业应付款就在截至2024年的五年间翻倍至12万亿元人民币，野村估算2025年开发商应付上下游企业款项约25万亿元，其中约7.8万亿元可定性为拖欠，超过解决预售房逾期交付所需资金的两倍。 报告回顾1990年代朱镕基清理“三角债”运动（1991-1993年仅用528亿元种子贷款清理逾3077亿元贸易欠款、乘数超过1:5.8）与日本2002年竹中方案，主张果断出清不良债务并重建财政联邦制。 信用数据印证拖累：2026年前7个月工业企业应收账款回收期升至72天的纪录新高，水泥玻璃等非金属矿物制品回收期从2022年的92天拉长至146天。 尽管2024年底以来已有降准50bp、降息20bp、8000亿元支持资本市场工具和10万亿元债务置换，2026年8月社融与银行贷款增速仍放缓至7.2%和4.9%，私人部门信贷紧缩明显。 政策已开始转向清欠：9月10日国务院通知明确大企业须在交付后60天内向中小企业付款、央企和政府采购全额现金支付、禁止银行贴现6个月以上账期商票。 野村测算清欠资金需求可能达到保交楼缺口（2023年估算约3.0万亿元）的2倍至3倍，任务或比保交楼更艰巨；同时全球AI繁荣正令上海、北京、深圳等“智慧城市”与“传统城市”之间的楼市K型分化加剧。

主要观点

• 2021年年中开始的房地产下行持续超预期，2026年前8个月新房销售额（按价值）同比下跌13.0%，较2025年全年12.6%的跌幅进一步恶化，全国层面尚无企稳迹象。

• 企业间欠款是被忽视的缺失环节：仅建筑企业应付款在截至2024年的五年间翻倍至12万亿元，野村估算2025年开发商应付上下游企业约25万亿元，其中约7.8万亿元可定性为欠款，超过保交楼所需资金的两倍。

• 1990年代三角债清理经验：1991年7月朱镕基亲自挂帅，审计显示70%以上欠款源于无资金保障的固定资产投资项目；1991-1993年仅用528亿元种子贷款清理超过3077亿元贸易欠款，乘数超过1:5.8，为1994年银行与财政改革铺路。

• 开发商融资高度依赖预售与贸易信用：预售占比在2016-20年繁荣期升至约50%，贸易信用占比从2010年前后约11%升至繁荣期约23%，其中约一半来自建筑企业；账期从标准的30至60天拉长至180天、270天甚至360天以上，建筑商垫资与无担保商业承兑汇票广泛存在。

• 土地收入崩塌将冲击传导至地方政府与LGFV：为避免公开债券和银行贷款违约，LGFV拖欠承包商、工程公司等款项，欠款链条层层传导，企业被迫暂停资本开支，导致总需求走弱和持续通缩。

• 应收账款全面恶化：2021-25年工业企业应收账款年增9.3%远超营收5.7%的增速，2026年前7个月应收账款同比增8.5%仍高于营收6.5%，全年规模有望达30万亿元；回收期从2019-22年均52天升至2023年61天，2026年前7个月达72天纪录新高，比2022年长20天。

• 建材行业受创最重：非金属矿物制品（水泥、玻璃）回收期上升54天，从2022年92天升至2026年146天，为制造业最长；家具回收期增加28天。

• 传统政策效果有限：尽管2024年底以来有降准50bp、降息20bp、8000亿元两项支持股市特殊工具和10万亿元债务置换，2026年8月社融与银行贷款增速仍放缓至7.2%和4.9%（2024年9月为8.0%和8.1%），融资日益依赖政府债券，私人部门信贷紧缩明显。

• 清欠政策升级：8月21日国务院会议李强要求加快有力清欠；9月10日国务院通知重申大企业应在交付后60天内向中小企业付款，明确央企须全额现金支付、政府采购全额现金支付、禁止银行贴现6个月以上账期商票，并为压降应付款的大企业提供贷款发债等融资支持。

• 日本竹中方案启示：监管容忍只会错配资本、延长通缩心态并固化僵尸企业，果断出清不良债务不可或缺；野村2023年估算保交楼资金缺口约3.0万亿元，清理企业间欠款所需资金可能达其2倍至3倍，任务或比保交楼更具挑战。

• 楼市K型分化：上海存量房成交创五年新高、价格走高，全球AI繁荣惠及北京、深圳、杭州、合肥、武汉、苏州等“智慧城市”，“传统城市”被结构性边缘化，财富侵蚀拖累国内消费；2024年开发商总负债达83万亿元，野村基于PBoC数据估算应付上下游约25万亿元。

论述逻辑

• 起点：2021年年中地产崩盘后连年复苏预期落空，2026年前8个月新房销售额同比-13.0%，土地收入崩塌令地方财政承压，全国层面尚无企稳迹象。

• 传导机制：坏账并未主要表现为商业银行即期违约，而是以预售房交付困难、企业间欠款级联和LGFV付款延迟的形式爆发，非银实体间贸易信用渠道被堵塞，地产问题转化为更广泛的宏观经济挑战。

• 量化验证：建筑企业应付款五年翻倍至12万亿元，开发商应付上下游约25万亿元、其中7.8万亿元构成欠款，工业企业应收账款回收期升至72天纪录高位，欠款拖累资本开支并造成持续通缩。

• 历史镜鉴与政策处方：1990年代朱镕基清债运动（种子贷款乘数超1:5.8）与2002年竹中方案共同表明，果断出清不良债务、恢复货币流速、硬化预算约束并重建财政联邦制，方能疏通信用传导、修复居民资产负债表并实现地产与宏观企稳。

关键展望

• 政策验证点：9月10日国务院通知的落地情况，包括大企业60天内向中小企业付款、央企全额现金支付、政府采购全额现金支付、禁止银行贴现6个月以上账期商票，以及为压降应付款的大企业提供贷款发债支持。

• 规模与难度：清理企业间欠款所需资金可能为2023年估算约3.0万亿元保交楼缺口的2倍至3倍，任务或比保交楼更艰巨；报告认为北京需要以清理企业间欠款宣告新的胜利。

• 楼市分化观察：上海受本地松绑措施、股市不均衡财富效应和金融从业者收入企稳推动出现特殊复苏，AI繁荣或使资源从“传统城市”流向“智慧城市”，K型分化加剧并拖累国内消费。

• 通胀与风险背景：报告提及通缩本身在今年3月（伊朗战争爆发后）才到达拐点；若延续监管容忍，将错配资本、延长通缩心态并固化僵尸企业，果断出清不良债务才是可持续复苏的前提。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本报告为中国宏观经济特别报告，全文未涉及个股评级、目标价或证券推荐。

关键图表

图1. 预售占新房销售总额的比重

图2. 开发商的商业信用中有一半来自建筑商

图3. 中国仍有约10万家开发商

图4. 恒大2022年的负债结构

图5. 持续已久的建筑业低迷

图6. 建筑业农民工数量较峰值减少约2000万

图7. 冰山指数走势似乎与官方二手房价格指数一致

图8. 对政府债券的依赖度上升