摩根大通：宁波拓普（601689）人形机器人业务现实检验；维持低配

原标题：J.P. Morgan Ningbo Tuopu（601689）A reality check on humanoid business； remain UW

摘要

摩根大通在2026年3月24日发布报告，对宁波拓普维持低配评级，目标价从55元下调至48元。拓普2025财年净利润27.79亿元，同比下降7.4%，为六年来首次年度盈利下滑。人形机器人业务收入同比仅增长1%，毛利率大幅下降22.7个百分点至28.3%。尽管管理层给出2026年收入380-400亿元、毛利率恢复至20%以上的乐观指引，但摩根大通认为中国新能源汽车市场放缓及零部件供应链利润压缩将持续施压。报告同时提及拓普已获得15亿元液体冷却订单，但整体观点谨慎。

主要观点

• 拓普2025财年净利润27.79亿元，同比下降7.4%，为六年来首次年度盈利下滑，处于初步业绩预告中值。
• 4Q25收入同比强劲增长19%，主要受吉利、赛力斯（问界）等国内客户销量复苏驱动。
• 4Q25毛利率环比回升1.3个百分点至20.0%，得益于国内客户规模效应及墨西哥工厂产能爬坡。
• 全年毛利率仍承压于19.4%，因墨西哥工厂利用率低（受特斯拉年初销售疲弱影响）导致折旧摊销拖累。
• 人形机器人业务收入同比仅增长1%，销量增长被均价下降抵消，分部毛利率正常化至28.3%（同比下降22.7个百分点）。
• 拓普积极开发数据中心、储能及机器人用液体冷却解决方案，2025年已获得15亿元订单。
• 管理层2026年收入目标380-400亿元，毛利率恢复至20%以上，净利润率目标双位数。
• 摩根大通维持低配，认为中国新能源汽车市场放缓及零部件供应链利润压缩将持续。
• 目标价从55元下调至48元，基于23倍2026年预期市盈率（此前为30倍），因增长放缓及国内汽车零售压力。
• 报告提及敏实集团（摩根大通中国汽车板块首选股）在业绩发布会上将2026年机器人业务收入指引从1亿元上调至5亿元。

论述逻辑

拓普2025财年业绩显示盈利首次下滑，人形机器人业务增长乏力且毛利率大幅下降，而管理层对2026年的乐观指引与摩根大通对中国新能源汽车市场放缓及利润压缩的谨慎看法形成分歧。摩根大通因此下调估值倍数，维持低配评级。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出上行风险包括特斯拉及国内汽车销售超预期、原材料通胀缓解。
• 管理层2026年收入目标380-400亿元、毛利率>20%、净利润率双位数，但摩根大通对此持谨慎态度。

推荐标的

• 宁波拓普（601689.SS）：低配，目标价48元（基于23倍2026年预期市盈率）。
• 敏实集团（0425.HK）：超配，报告提及为摩根大通中国汽车板块首选股，但未给出目标价。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。