摩根大通：中国基础材料：12月国家统计局数据：出口和以旧换新补贴支撑金属需求，但效果递减

原标题：Dec NBS data: Exports and trade-in subsidies to support metals demand, albeit with diminishing effect

摘要

中国2025年全年GDP增长5.0%，符合目标，主要由以旧换新政策下的消费刺激支撑。2025年塑造商品市场的关键主题包括：全球需求驱动金属（黄金、铜、锂）表现优于国内需求驱动板块（煤炭、钢铁）；采矿事故、能源约束和政策性产能限制加剧供应中断；行业整合加速——这些动态预计将持续到2026年。展望未来，以旧换新补贴将扩大至2026年，激励措施相比2025年更具针对性和效率导向，但仍为整体商品需求提供有意义的支撑。由于供应侧中断仍是核心主题，投资者关注点预计将转向需求验证，春节后时期是关键检验点。摩根大通对2026年中国基础材料的行业偏好为：黄金/铜 > 铝 > 锂 > 煤炭 > 钢铁。英伟达近期下调了铜用量预估（可能由于单位错误），引发铜价回调。由于更新后的数字仅涉及母线，摩根大通仍对其约25吨/兆瓦的预估感到满意，因为这不仅涉及电力基础设施，还包括冷却系统和硬件。摩根大通预计材料板块在2026年将继续跑赢MSCI中国，并建议投资者买入紫金矿业，逢低吸纳中铝和宏桥。洛阳钼业可能因可转换债券发行而暂歇。

主要观点

• 2025年全年GDP增长5.0%，符合目标，主要由以旧换新政策下的消费刺激支撑。
• 2025年关键主题：全球需求驱动金属（黄金、铜、锂）表现优于国内需求驱动板块（煤炭、钢铁）；供应中断加剧；行业整合加速。
• 这些动态预计将持续到2026年。
• 以旧换新补贴将扩大至2026年，激励措施更具针对性和效率导向，但仍提供有意义的支撑。
• 供应侧中断仍是核心主题，投资者关注点将转向需求验证，春节后是关键检验点。
• 2026年行业偏好：黄金/铜 > 铝 > 锂 > 煤炭 > 钢铁。
• 英伟达下调铜用量预估（可能由于单位错误），引发铜价回调；更新数字仅涉及母线，摩根大通仍对约25吨/兆瓦的预估感到满意。
• 预计材料板块在2026年继续跑赢MSCI中国。
• 12月房地产市场依然疲弱：新开工同比下降20%（11月为-28%），一二手房价进一步下跌，房地产投资创历史新低。摩根大通房地产分析师Karl Chan预测2026年住宅销售价值下降5%，新开工下降10%，竣工下降19%。
• 12月固定资产投资加速收缩：2025年全年固定资产投资同比下降3.8%（11月为-2.6%），但12月环比反弹17%。房地产投资同比下降17.2%（11月为-15.9%），制造业固定资产投资增速放缓至+0.6%（11月为+1.9%），基础设施固定资产投资转为负值-1.5%（11月为+0.1%）。
• 12月粗钢产量同比下降10.3%至6820万吨，环比下降2.4%；2025年累计产量较去年减少4400万吨。成品钢材出口飙升至创纪录的1130万吨，同比增长16%，环比增长13%，主要由于房地产需求疲弱和2026年1月新出口许可管制前的抢出口。
• 1月利润率略有改善，因低焦煤价格使盈利钢厂比例升至40%（12月初为36%），高炉开工率持平于79%。1月18日包头中板轧机爆炸（约占全国产量的1.6%）预计对钢价影响有限；更广泛影响需要中央政府大规模安全检查，但可能性不大。
• 12月原煤进口环比增长33%，同比增长12%；原煤产量4.37亿吨，环比增长2%，同比下降1%，为年内第二高。

论述逻辑

报告从2025年GDP增长5.0%和以旧换新政策切入，指出消费刺激支撑了整体经济，但商品市场呈现分化：全球需求驱动金属（黄金、铜、锂）表现优于国内需求驱动板块（煤炭、钢铁）。供应中断和行业整合是2025年的关键主题，预计2026年将持续。以旧换新补贴在2026年继续但效果递减，因此需求验证成为焦点，春节后是关键时点。基于此，摩根大通给出2026年行业偏好排序。随后，报告通过12月房地产数据（新开工、房价、投资）和固定资产投资数据（房地产、制造业、基础设施均走弱）论证需求端疲软，而钢铁产量下降但出口激增，利润率略有改善但整体承压。最后，报告提出具体推荐标的。

关键展望

• 春节后时期是需求验证的关键检验点。
• 2026年以旧换新补贴扩大，但激励措施更具针对性和效率导向。
• 供应侧中断仍是核心主题。
• 房地产政策可能出台，但可能是零散的，不足以实现有意义的转折；重大叙事转变可能出现在3月两会或4月政治局会议。
• 钢铁利润率在短期内预计仍将承压，除非出现大规模减产或西芒杜供应显著增加。

推荐标的

• 紫金矿业：买入。
• 中铝：逢低吸纳。
• 宏桥：逢低吸纳。
• 洛阳钼业：可能因可转换债券发行而暂歇。

关键图表

Figure 1: YTD China property GFA growth

Figure 2: Completion end vs new starts end commodity performance

Figure 3: YTD China FAI growth

Figure 4: China YTD Crude Steel Production

Figure 5: CISA Key Members Daily Average Crude Steel Output

Figure 6: China steel mills operating ratio and profitability

Figure 7: China Steel Products Export Volume