伯恩斯坦：腾讯：两点一线？对Hy3的快速思考

原标题：Tencent: Two dots make a line? Quick thoughts on hy3

摘要

伯恩斯坦在2026年7月7日发布快速思考报告，认为腾讯Hy3模型的正式发布是正确方向的一步。Hy3在预览版发布10周后推出，参数规模2950亿，活跃参数210亿，在工具调用稳定性、幻觉控制（从12.5%降至5.4%）和多轮对话保持率（MRCR从42.9%提升至75.1%）等关键指标上取得显著改进，达到GLM-5.1级别的推理能力，但未达到前沿水平。报告认为，Hy3的意义在于它是腾讯新AI团队的首秀，拥有可信的预训练、强化学习和评估堆栈与参数数量同等重要。关于资本支出，报告指出腾讯预计2026年资本支出将逐季上升，但认为市场对token消耗的担忧过度，因为token消耗只有在代理型交易量和GMV起飞时才会激增。报告还讨论了中美消费者AI变现差异，认为腾讯的代理型AI将逐步推出，变现将来自商家而非消费者。最后，报告指出腾讯AI团队与微信团队之间的数据访问僵局是更棘手的问题。伯恩斯坦维持腾讯“跑赢大盘”评级，目标价780港元。

主要观点

• Hy3于7月6日正式发布，距离预览版10周，参数2950亿，活跃参数210亿。
• 关键指标改进：幻觉控制从12.5%降至5.4%，多轮对话保持率从42.9%提升至75.1%。
• Hy3达到GLM-5.1级别推理能力，在工具调用稳定性和多轮保持方面表现突出，但弱化了重编码和通用推理。
• 使用GQA（分组查询注意力）仍有改进空间，例如引入MLA或DSA等KV缓存压缩技术。
• Hy3不是前沿模型，但为腾讯构建生态系统代理型服务提供了可信的进步。
• 报告认为，Hy3的意义在于它是腾讯新AI团队的首秀，拥有可信的预训练、RL和评估堆栈与参数数量同等重要。
• 最终版本的结果确认了之前的观点，且Hy3明显领先于Minimax的M3模型。
• 预计下一版模型（可能包含新的预训练）将在2026年底或2027年初推出。
• 腾讯预计2026年资本支出逐季上升，但市场对token消耗的担忧过度；聊天对话消耗数百token，而代理型交易需要数万token。
• token消耗只有在代理型交易量和GMV起飞时才会激增，变现增长滞后于参与度，但历史表明后者只是时间问题。
• 中美消费者AI变现对比：美国代理型电商热潮短暂，而中国互联网平台已存在各种交易意图；腾讯代理型AI将逐步推出，变现来自商家（例如通过收费获取代理型AI流量），而非消费者（如豆包付费用户比例接近零）。
• 腾讯AI团队在模型训练基础设施方面取得进展，但似乎无法访问微信数据；即将推出的微信AI代理由微信团队独立构建，这一僵局预计最终通过管理层行动解决。

论述逻辑

报告从Hy3正式发布切入，通过对比预览版与正式版的性能指标（幻觉率、多轮保持率等），论证Hy3在关键能力上的显著进步，并指出其虽非前沿但符合腾讯构建代理型服务的需求。接着，报告将Hy3视为腾讯新AI团队能力的验证，并预期后续模型迭代。然后，报告转向资本支出和token消耗的争议，通过区分聊天与代理型交易的token消耗量级，反驳市场过度担忧，并强调变现滞后但必然到来。最后，报告对比中美AI变现路径，指出腾讯的商家变现模式更可行，但内部数据访问僵局是潜在风险。

关键展望

• 下一版模型（可能包含新的预训练）预计在2026年底或2027年初推出。
• 腾讯资本支出将在2026年逐季上升，D&A成本随之增加。
• 代理型AI变现将逐步推出，变现来自商家而非消费者。
• 微信AI代理由微信团队独立构建，与AI团队的数据访问僵局预计通过管理层行动解决。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 腾讯控股 (700.HK)：评级“跑赢大盘”（Outperform），目标价780港元，基于20倍FY+1（即第5-8季度）市盈率。2026年7月6日收盘价452港元，潜在上涨空间73%。

关键图表

• 价格表现，1年（Price Performance, 1YR）
• 调整后每股收益及财务数据表（Adjusted EPS, Financials, Valuation Metrics）