美国银行：东方电气（600875）新买入：中国电力资本支出的关键受益者；燃气轮机出口带来上行空间

原标题：BofA Securities Dongfang Electric （600875） New Buy Key beneficiary of China power capex； gas turbine export brings upside

摘要

美国银行首次覆盖东方电气（DEC），给予买入评级，H股目标价33港元，A股目标价32元人民币。报告认为DEC是中国领先的发电设备制造商，在燃气设备市场占有约70%份额，核电和水电设备各占40%，火电设备占30%以上。受益于2021-2025年期间承诺的强劲火电和核电资本支出，DEC预计2025-2027年净利润复合年增长率为13%。燃气轮机出口（已向哈萨克斯坦出口并获中东订单）和电站服务业务（运维和灵活性改造）是长期增长动力。雅鲁藏布江项目（总投资1.2万亿元人民币）预计在2031-2035年间每年贡献超过3亿元人民币净利润。主要风险包括电力资本支出低于预期、利润率下降和燃气轮机出口进展缓慢。

主要观点

• DEC是中国领先的发电设备制造商，在燃气设备市场占有约70%份额，核电和水电设备各占40%，火电设备占30%以上。
• 2021-2025年期间承诺的强劲火电和核电资本支出将推动DEC短期盈利增长，预计2025-2027年净利润复合年增长率为13%。
• 雅鲁藏布江项目（总投资1.2万亿元人民币）预计在2031-2035年间每年贡献超过3亿元人民币净利润。
• 燃气轮机被视为美国数据中心的关键基荷电源，美国银行全球工业研究团队预计供应紧张将持续到2030年。
• DEC自主研发的50MW F级燃气轮机已于2023年投入商业运营，并向哈萨克斯坦出口，从中东获得订单。
• 燃气轮机海外扩张（尤其是新兴市场）凭借更短的交货期和价格优势，将为DEC带来上行空间。
• 电站服务业务（包括运维和灵活性改造）预计将成为关键盈利驱动因素，毛利率约40%（是其他业务的2-3倍）。
• 预计2026-2030年每年将有60GW火电容量进行灵活性改造，DEC的电站服务业务占总毛利润的比例将从2024年的24%升至2027年的约30%和2030年的40%。
• DEC H股当前交易于20倍2026年预期市盈率，低于中国同行平均的24倍，也低于中国燃气轮机部件企业（35倍）和海外电力设备公司（48倍）。
• H股目标价33港元基于24倍2026年预期市盈率，较历史平均16.2倍溢价约50%，以反映订单确认、电站服务业务可持续增长、雅鲁藏布江项目长期贡献和燃气轮机出口潜力。
• A股目标价32元人民币基于较H股9%的溢价，与一个月平均溢价一致。

论述逻辑

报告从中国电力资本支出周期出发：2021-2025年期间，中国为应对电力短缺推出了3×80GW火电计划（2022/23年各新开工80GW，2024年投产80GW），同时核电审批加速（预计2026-2030年每年批准8-10台机组）。这些订单将在2025-2027年进入收入确认高峰，推动DEC净利润复合年增长13%。长期来看，雅鲁藏布江水电项目（60GW容量）将带来持续收益。此外，AI数据中心需求导致全球燃气轮机供应紧张，DEC凭借已商业化的50MW F级燃气轮机向新兴市场出口，有望获得额外增长。电站服务业务受益于火电灵活性改造（每年60GW）和可再生能源快速增长，毛利率高，将成为盈利结构改善的关键。估值方面，DEC当前市盈率低于同行，但考虑到增长潜力和业务转型，应享有溢价。

关键展望

• 2026-2030年火电容量审批预计稳定在每年40-50GW。
• 2026-2030年核电审批预计每年8-10台机组。
• 2026-2030年每年60GW火电灵活性改造。
• 雅鲁藏布江项目预计2031-2035年每年贡献超过3亿元净利润。
• 燃气轮机出口进展（尤其是新兴市场）是估值上行关键。
• 上行风险：中国基荷电力资本支出高于预期、火电灵活性改造政策强于预期、大型燃气轮机研发和出口进展快于预期。
• 下行风险：中国基荷电力资本支出低于预期、平均售价和利润率恢复慢于预期、大型燃气轮机研发和出口进展慢于预期。

推荐标的

• 东方电气（H股）：买入，目标价33.00港元（基于24倍2026年预期市盈率），当前股价27.70港元，上行空间19%。
• 东方电气（A股）：买入，目标价32.00元人民币（基于H股目标价加9%溢价），当前股价未明确给出。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。