摩根士丹利：中国汽车经销商：阵痛中的整合

原标题：Pain amid Consolidation

摘要

报告指出中国豪华车经销商正经历整合阵痛，盈利复苏缓慢，受燃油车需求疲弱、金融佣金下降和门店关闭拖累。2026年上半年新车数据弱于预期，豪华燃油车销量同比降16-28%，保时捷降32%。尽管股价年初至今已回调50-60%，但投资者对估值仍不买账。摩根士丹利下调了中升控股、永达汽车和美东汽车的评级，认为底部尚未到来。售后业务可能因门店关闭而受损，但中升的独立维修中心使其更具韧性。预计整合后盈利可能在2027年恢复。

主要观点

• 2026年上半年中国燃油车零售销量同比下降26%，奔驰降28%，宝马JV降18%，奥迪JV降16%，保时捷降32%。
• 尽管制造商建议零售价下调，但汽车金融佣金下降压制了新车利润率。
• 新车销量下降可能使总亏损收窄，但投资者认为这种数学上的盈利恢复不可持续。
• 中升2025年售后收入同比下降5%至261亿元，核心售后增速从2023年的16%放缓至2025年的4%。
• 永达2025年售后收入降至92亿元，门店数从2020年底的179家降至2025年底的137家。
• 美东2025年售后收入同比下降11%至39亿元，2H25因金融佣金取消下降27%。
• 中升的独立维修中心可服务非中升品牌（如比亚迪），售后韧性最强。
• 永达门店集中于长三角，受电动车渗透率上升影响最大。
• 美东“一城一店”策略导致关店后客户难以留存。
• 劳动力成本上升风险：社保缴纳趋严，经销商员工数庞大（中升30,287人，永达13,243人，美东3,763人）。
• 中升商誉和无形资产占总资产14.5%，存在减值风险。

论述逻辑

2026年上半年豪华燃油车销量超预期下滑 → 新车亏损持续，金融佣金下降 → 经销商盈利复苏缓慢 → 门店关闭加速 → 售后业务受拖累 → 行业整合加剧 → 摩根士丹利下调评级，认为底部未到 → 预计2027年整合后盈利可能恢复。

关键展望

• 中升催化剂：奔驰GLC BEV销量（7月刚上市）、潜在奔驰额外返利、8月下旬1H26业绩。
• 永达催化剂：潜在保时捷额外返利、8月下旬1H26业绩。
• 美东催化剂：潜在保时捷额外返利、8月下旬1H26业绩。
• 风险：劳动力成本上升、中升减值、门店关闭超预期。

推荐标的

• 中升控股 (0881.HK)：评级从超配下调至等配，目标价从10.50港元下调至5.50港元。理由：售后业务相对韧性，但整体行业压力大。
• 永达汽车 (3669.HK)：评级从等配下调至低配，目标价从1.20港元下调至0.60港元。理由：售后收入因门店关闭下滑，长三角电动车冲击大。
• 美东汽车 (1268.HK)：评级从等配下调至低配，目标价从1.50港元下调至0.40港元。理由：售后收入大幅下滑，“一城一店”策略导致客户流失。

关键图表

图1. BBA中国零售量同比持续下滑（千辆）

图2. 宝马中国市场份额（%）

图3. 奔驰中国市场份额（%）

图4. 保时捷中国豪华车市场份额（%）

图5. 中国OEM厂商市场份额

图6. 中升财务摘要：利润表与资产负债表

图7. 中升盈利预测调整

图8. 永达财务摘要：利润表与资产负债表