王芳 杨旭 谢校辉 公司研究 公司深度 联讯仪器（688808）：光通信、半导体双轮驱动，高端测试设备平台化启航

摘要

本报告对联讯仪器（688808.SH）首次覆盖并给予“增持”评级。 公司成立于2017年，主营电子测量仪器与半导体测试设备，2025年收入11.94亿元、2023-2025年复合增速108%，2026年上半年预计净利润5.1亿-5.8亿元、同比增长802%-926%。 光模块测试是核心驱动：AI算力推动光模块由400G向800G、1.6T升级，中国光通信测试仪器市场规模将由2024年33.0亿元增至2029年65.9亿元，公司是全球第二家推出1.6T全部核心测试仪器的厂商，2024年占中国光通信测试仪器市场9.9%份额、位列第三，已导入中际旭创、新易盛、光迅科技、Coherent、Broadcom等头部客户。 半导体测试多点产业化：2024年中国光电子器件测试设备市场份额第一、碳化硅功率器件测试设备份额21.7%居国内第一；CPO整套光引擎测试方案已获国际头部客户订单，硅光晶圆测试2025年前三季度收入4,597万元。 存储测试以3.85亿元募投切入DRAM测试机等产品，全球存储测试设备国产化率仅8%，国产替代空间广阔。 报告预计2026-2028年归母净利润分别为15.83、44.93、69.44亿元，对应PE为144、51、33倍，估值高于可比公司均值，以测试仪器稀缺性与平台化拓展支撑溢价。 风险包括AI光通信需求不及预期、半导体测试客户导入不及预期等。

主要观点

• 首次覆盖给予“增持”评级：预计2026-2028年营业收入分别为55.14、109.97、160.01亿元，归母净利润分别为15.83、44.93、69.44亿元，对应PE分别为144、51、33倍。

• 业绩进入兑现期：2023-2025年营收由2.76亿元增至11.94亿元、复合增速108%，2024年归母净利润转正至1.40亿元、2025年增至1.74亿元；2026年上半年预计净利润5.1亿-5.8亿元、同比增长802%-926%。

• 行业空间：全球光通信测试仪器市场规模由2024年9.5亿美元增至2029年20.2亿美元，中国由33.0亿元增至65.9亿元；LightCounting预计2024-2029年全球数通光模块市场CAGR为27%、2029年达258亿美元。

• 产品代际与客户卡位：公司是全球第二家推出1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商，50GHz采样示波器、56GBaud时钟恢复单元、800Gbps误码分析仪已大规模量产供货，65GHz采样示波器、120GBaud时钟恢复单元、1.6Tbps误码分析仪均已量产供货；2024年份额位列中国第三、为前五中唯一本土厂商，已覆盖中际旭创、新易盛、光迅科技、海信集团、华工正源、Coherent、Broadcom等客户。

• 光模块测试仪器收入放量：2022-2024年由约0.48亿元增至约3.40亿元，2025年前三季度实现约3.04亿元。

• 光电子器件测试收入高增：2025年前三季度实现收入2.57亿元、已超2024年全年；CoC老化系统与KGD分选测试系统2024年合计营收1.1亿元、2025年前三季度超1.6亿元；硅光晶圆测试系统2024年开始贡献收入、2025年前季度收入达4,597万元。

• 功率器件测试国内领先：2024年中国碳化硅功率器件测试设备市场份额21.7%、位列国内市场第一；2023-2024年中国碳化硅功率芯片KGD分选测试系统市场份额12.1%、位列国内市场第三、本土企业第一。

• CPO行业节奏：博通51.2T CPO交换机较可插拔方案光互连功耗降低约70%；LightCounting预计CPO有望于2027年开始放量，2030年CPO光引擎市场规模约100亿美元。

• CPO全栈卡位：公司为极少数可提供整套CPO光引擎测试解决方案的供应商，方案已获国际头部CPO客户订单；光引擎测试产品具备10μm级定位精度、约95%综合设备效率及最高106GBaud误码测试能力；CW激光器裸芯片测试单颗周期低至5.2秒。

• DRAM超级周期：2025年全球DRAM市场1505亿美元，预计2026年同比增长147.31%、2030年达5710亿美元；HBM市场规模由2025年约337亿美元增至2029年约1,984亿美元、CAGR约56%；以长鑫为代表的国产DRAM份额约7.7%、跃居全球第四。

• 存储测试国产替代空间：2025年全球存储测试设备市场约21亿美元，爱德万以61%份额居首、泰瑞达约24%、两家合计超85%，国产化率仅8%；公司募投项目总投资3.85亿元、建设期3年，其中研发投入3.65亿元、占比约95%，建成后将年产高速存储芯片测试系统75台、HBM芯片KGD分选测试系统50台。

• 估值高于可比公司：可比公司优利德、鼎阳科技、华盛昌、普源精电、华兴源创2026-2028年平均PE为54.3、35.4、26.5倍，公司为144、51、33倍，报告以高速光模块测试仪器稀缺性及半导体测试设备拓展空间解释溢价。

论述逻辑

• AI算力建设→数据中心互联带宽升级→光模块加速向400G/800G/1.6T迭代→眼图、误码、时钟恢复等测试难度同步上升→测试仪器代际更新需求放量。

• 行业空间验证→中国光通信测试仪器市场由33.0亿元增至65.9亿元→公司作为全球第二家推出1.6T全套核心测试仪器的厂商直接受益→电子测量仪器业务2026-2028年营收增速预计420.0%、105.0%、48.0%。

• 半导体制造复杂度提升→测试由终测向晶圆级、裸Die级前移→叠加国产替代主线→中国分立器件测试设备市场由2024年18.4亿元增至2029年43.6亿元（SiC WLBI与SiC KGD市场CAGR分别约33%、42%）→公司光电子器件（份额第一）、SiC功率器件（21.7%国内第一）测试设备已产业化→半导体测试设备业务2026-2028年营收增速预计350.0%、95.0%、43.0%。

• CPO产业化提速→高价值算力芯片与光芯粒合封后任一芯粒失效将导致整颗封装报废→封装前KGD筛选决定量产良率、测试环节向晶圆级和裸Die级前移→公司全栈布局CW激光器、硅光晶圆、光引擎三段测试并获国际头部客户订单→打开新增量空间。

• DRAM超级上行周期（2026年合约价涨幅预期135%—176%）叠加出口管制→存储测试设备国产化率仅8%、国内高速产品空白→长鑫等国产厂商扩产→国产测试设备迎来从0到1的导入窗口→公司以3.85亿元募投切入，复用高速信号处理、微弱信号采集、超精密运动控制等技术底座。

• 综合各业务收入增速、毛利率及期间费用率假设→2026-2028年归母净利润15.83、44.93、69.44亿元、对应PE 144、51、33倍→估值高于可比公司均值→以1.6T测试仪器稀缺性和半导体测试拓展空间支撑溢价→首次覆盖给予“增持”评级。

关键展望

• 近期业绩验证点：2026年上半年公司预计实现净利润5.1亿-5.8亿元、同比增长802%-926%。

• CPO产业化时间窗口：LightCounting预计CPO有望于2027年开始放量，2030年CPO光引擎市场规模约100亿美元。

• 硅光渗透率提升：硅光光模块占比有望从2025年的30%提升至2030年的60%。

• 存储景气验证点：TrendForce预计DRAM位元出货量2026年有望增至约44.8EB，2026年合约价全年涨幅预期达135%—176%。

• 存储测试募投项目：建设期3年，建成后将实现年产并出货高速存储芯片测试系统75台、HBM芯片KGD分选测试系统50台，目标填补国内高速存储测试机空白。

• 评级窗口：股票“增持”指预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间。

• 风险提示：AI光通信需求不及预期；半导体及存储测试业务拓展（客户认证与量产导入）不及预期；市场规模及收入测算偏差风险；数据更新不及时风险。

推荐标的

• 联讯仪器（688808.SH）：增持（首次覆盖），报告未给出目标价；截至2026年8月14日收盘市价2,220.98元，预计2026-2028年EPS为15.42、43.76、67.63元、对应PE为144、51、33倍。推荐逻辑：1.6T全套核心测试仪器全球第二家的稀缺卡位，叠加光电子器件、功率器件、CPO与存储测试的平台化拓展。

• 报告列示可比公司（未给评级）：优利德、鼎阳科技、华盛昌、普源精电、华兴源创，2026-2028年平均PE为54.3、35.4、26.5倍。