高盛 亚马逊公司（AMZN.US）联邦贸易委员会就亚马逊广告业务提起诉讼

摘要

2026年8月31日，美国联邦贸易委员会（FTC）联合22个州总检察长起诉亚马逊，指控其广告业务存在欺骗性和不公平做法，称自2018年以来因未向广告主充分披露的拍卖机制调整，导致广告主被多收取近200亿美元。 亚马逊逐条反驳：FTC未提出消费者受损证据，通胀调整后的平均CPC在2019–2024年保持平稳，广告主转化率在2021–2025年提升24%，约92%的Sponsored Products广告并未授予最高出价者，诉讼所引通信源自对约150万份文件断章取义。 高盛明确不对诉讼本身表态，但基于行业覆盖指出“保留定价”是实时竞价交易所、供应方平台和广告网络的普遍做法，并预计事实认定与法律裁定的关键焦点是亚马逊在拍卖动态上对广告合作伙伴的透明度。 报告强调广告业务体量：2020–2025年累计广告收入约2600亿美元、5年CAGR约28%（从2020年约200亿美元增至2025年约690亿美元）。 高盛预测2026E收入826,055.0百万美元、EBITDA 198,300.7百万美元、EBIT 109,373.3百万美元。 评级维持买入，12个月目标价375美元、现价259.77美元，对应44.4%上行空间；估值采用分部加总法，对北美、国际、AWS业务分别给予16x EV/GAAP EBIT、1.25x EV/Sales、29.0x EV/GAAP EBIT（NTM+1口径）。

主要观点

• FTC于2026年8月31日联合22个州总检察长对亚马逊提起诉讼，指控其广告业务存在欺骗性和不公平做法，并称自2018年以来广告主被多收取近200亿美元。

• 诉讼核心指控：亚马逊在Sponsored Products广告拍卖中引入“软底价”，即由亚马逊自身出价，在广告拍卖中设定最低价格。

• 诉状称相关拍卖改动未向广告主充分披露，且最初在大促购物活动期间上线（当时广告主较难察觉广告提价），依据为内部文件。

• 亚马逊回应称FTC未提供任何消费者受损证据、诉状亦未证明消费者价格上涨；并援引数据反驳广告主受损说法：通胀调整后的Sponsored Products平均CPC在2019–2024年保持平稳，广告主转化率在2021–2025年间提升24%。

• 亚马逊辩称广告主支付不会超过其出价、底价定价是行业普遍做法，约92%的Sponsored Products广告并未授予最高出价者；并称诉讼依赖从约150万份文件审查中断章取义的少量通讯，否认任何欺骗广告主的意图。

• 广告业务体量：亚马逊自2020年起单独披露广告服务收入（较FTC指控行为开始晚两年），2020–2025年累计收入约2600亿美元，5年CAGR约28%，从2020年约200亿美元增至2025年约690亿美元。

• 高盛行业观点：保留定价是实时竞价交易所、供应方平台和广告网络的行业标准做法，形式包括“硬”底价、“软”底价及“动态”/“优化”底价，均为控制库存价值与清算价格的机制。

• 高盛预计案件在事实认定与法律裁定上的关键焦点，可能是亚马逊在“什么驱动广告主回报与拍卖动态”方面对广告合作伙伴的透明度水平。

• 评级与估值：维持买入（评级自2021年9月12日起），12个月目标价375美元，现价259.77美元，上行空间44.4%；目标价基于分部加总法——北美业务16x EV/GAAP EBIT、国际业务1.25x EV/Sales、AWS业务29.0x EV/GAAP EBIT（均为NTM+1口径）。

• 高盛财务预测：2026E收入826,055.0百万美元，EBITDA 198,300.7百万美元，EBIT 109,373.3百万美元。

• 关键风险包括：电商或云业务增长受竞争冲击；广告、云、第三方销售及订阅等高利润率业务扩张不及预期；各项投资拖累毛利率或经营利润率；为遵守全球监管环境变化而必须进行的产品或平台调整；以及全球宏观环境波动与投资者对成长股的风险偏好。

论述逻辑

• 亚马逊逐条反驳（无消费者损害证据、CPC 2019–2024持平、转化率2021–2025提升24%、92%广告不授予最高出价者、1.5百万文件断章取义）→ 争议焦点转向广告主是否实际受损及拍卖机制的性质。

• 高盛引入行业背景：保留定价是实时竞价行业普遍做法、存在多种底价形式 → 因此机制本身未必违规，关键在于亚马逊对广告合作伙伴在拍卖动态上的透明度 → 这将成为事实认定与法律裁定的核心。

• 结合广告业务体量（2020–2025累计约2600亿美元、28% CAGR）说明该业务对亚马逊的重要性 → 高盛不对诉讼表态，维持买入评级与375美元分部加总目标价，并列示监管合规与竞争等下行风险作为对冲提示。

关键展望

• 高盛明确表示不对诉讼本身表态，包括不对FTC的具体指控发表意见，仅基于更广泛的数字广告行业覆盖提供背景观点。

• 未来关键观察点：案件事实认定与法律裁定中，亚马逊在广告主回报驱动因素与拍卖动态方面对广告合作伙伴的透明度水平。

• 风险展望：电商/云竞争、高利润业务扩张不及预期、投资拖累利润率、为符合全球监管环境变化所需的平台调整、宏观与成长股风险偏好波动；报告未提供诉讼审理或和解的时间表。

推荐标的

• 亚马逊 Amazon.com Inc.（AMZN.US）：买入（BUY），评级自2021年9月12日起维持；12个月目标价375.00美元，现价259.77美元，对应上行空间44.4%；估值基于分部加总法（北美16x EV/GAAP EBIT、国际1.25x EV/Sales、AWS 29.0x EV/GAAP EBIT，NTM+1口径），理由为高盛不对FTC诉讼本身表态且广告业务保持约28%的5年CAGR。