2026-08-20 · 中泰证券 · 公司/行业基本面

曾彪吴鹏谢校辉郭琳公司研究事件点评申菱环境（301018）：股权激励事件点评：出海加速+产能扩张，AI液冷业务迎来成长新周期

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摘要

首次覆盖申菱环境（301018.SZ）并给予“买入”评级。触发事件为公司发布第三期限制性股票激励计划（草案）：拟以43.55元/股授予300万股限制性股票，约占股本总额0.8%，激励对象不超过219人（含海外东南亚区销售骨干外籍员工LEEKENGSENG），考核目标为以2025年为基准、2026年收入增速不低于35%、2027年不低于100%（触发值分别为25%、80%），费用影响合计1.2亿元。公司据赛迪顾问为2024年中国液冷数据中心市场CDU厂商排名第一，2025年数据服务板块营收23.4亿元、同比+51%、占比56%，毛利率23.6%、同比+4.3pct。订单端2025年数据服务板块新增订单同比增长约72%，与H公司、字节、腾讯、阿里及主要COLO商合作粘性强化，海外在东南亚及美国市场取得有效突破。产能端顺德新基建智造基地已于2025年投产，高州新基地预计26年9月投产（新增产值15亿元）、陈村新基地预计27年7月投产（新增产值10亿元）。据测算，26-27年全球AI服务器液冷空间（二次侧）将从千亿级跃升至两千亿级。预计公司2026-2028年归母净利润4.3/7.3/10.6亿元，同比增长97%/70%/46%，对应PE分别为76/45/31倍。

主要观点

公司发布第三期限制性股票激励计划（草案），拟以43.55元/股授予300万股限制性股票，约占股本总额的0.8%，激励对象不超过219人，其中包括担任海外东南亚区销售骨干的外籍员工LEEKENGSENG。

考核目标以2025年为基准：2026年收入增速不低于35%（触发值25%），2027年不低于100%（触发值80%），考核年度为2026-2027年两个会计年度，隐含高增长要求。

费用影响：本次激励计划授予的限制性股票对各期费用影响合计达1.2亿元，其中2026-2028年分别为0.3/0.7/0.2亿元。

公司在国内液冷赛道市场地位领先：据赛迪顾问，公司在2024年中国液冷数据中心市场CDU厂商排名第一，在2024年中国智算行业液冷数据中心市场厂商排名第一。

2025年业务结构：数据服务板块营收23.4亿元（同比+51%，占比56%，毛利率23.6%、同比+4.3pct）；工业板块11.4亿元（+86%，占比27%，毛利率23.9%、同比-7.4pct）；特种板块6.0亿元（-15%，占比14%）；公建及商用板块1.2亿元（-17.2%，占比2.7%）。

行业空间：全球AI高景气下英伟达算力机柜功耗升级、单机柜液冷价值量提升，叠加北美CSP自研ASIC与国产AI集群标配液冷，据测算26-27年全球AI服务器液冷空间（二次侧）将从千亿级跃升至两千亿级。

客户与订单：与H公司、字节、腾讯、阿里及主要COLO商等头部客户合作粘性进一步强化，2025年数据服务板块新增订单同比增长约72%；海外在东南亚及美国市场取得有效突破，海外客户盈利能力更强。

产能扩张：2025年广东顺德新基建智能温控智造基地正式投产；高州新基地预计26年9月投产（液冷及集装箱式数据中心产品，新增产值15亿元）；陈村新基地预计27年7月投产（液冷产品，新增产值10亿元）。

分板块盈利预测：2026-2028年数据服务营收40/58/76亿元（增速70%/45%/32%，毛利率25.1%/26.9%/27.6%）；工业板块14/15/17亿元（增速20%/10%/10%，毛利率25%）；特种板块6.3/6.6/6.9亿元（增速5%，毛利率25.8%）；公建及商用增速均为-5%（毛利率20%）。

整体预测：2026-2028年营业收入60/79/100亿元，同比+42%/33%/26%；归母净利润4.3/7.3/10.6亿元，同比+97%/70%/46%，对应PE分别为76/45/31倍。

可比公司选取二次侧液冷厂家英维克、同飞股份及一次侧液冷厂家冰轮环境：申菱环境2025-2028年净利润CAGR为70%，高于可比公司平均值60%，2026E PE 75.87倍高于平均值43.66倍。

风险提示：液冷行业发展不及预期、市场竞争风险、主要原材料价格波动风险、行业空间测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。

论述逻辑

股权激励草案落地（考核目标2026/2027年收入增速不低于35%/100%）绑定核心团队并彰显增长信心 → 全球AI算力高景气驱动液冷需求放量，26-27年二次侧液冷空间从千亿级跃升至两千亿级 → 公司作为2024年中国液冷数据中心市场CDU厂商第一，凭头部客户（H公司、字节、腾讯、阿里、COLO商）粘性强化与2025年数据服务新增订单同比+72%承接需求 → 海外东南亚、美国市场取得突破，海外客户盈利能力更强、订单兑现预期贡献增量 → 顺德基地投产叠加高州26年9月、陈村27年7月两大新基地接力扩产支撑液冷交付高峰 → 数据服务板块2026-2028年营收预计+70%/45%/32%，带动整体归母净利润4.3/7.3/10.6亿元（+97%/70%/46%）→ 首次覆盖给予“买入”评级。