全球冷却需求升维打开暖通新空间

摘要

全球空调产业正从周期消费向长期冷却基础设施演进，需求端受全球升温、城市热岛及新兴市场渗透推动，供给端受环保冷媒、热泵及数据中心液冷等技术迭代驱动。 IEA预计2050年全球空调保有量将突破56亿台，其中欧洲市场26YTD占中国空调出口额比例升至24%。 数据中心制冷带来第二增长曲线，2025年全球数据中心制冷市场规模达187.8亿美元，预计2034年增至541.8亿美元，北美占比约38.8%。 中国暖通企业正通过海外产能布局和产品升级（如美的PortaSplit移动分体空调）向高价值环节延伸，并利用冷源和空气侧处理优势切入数据中心产业链。 相比海外暖通龙头，中国白电龙头目前存在估值折价（如美的PE 10.2倍，大金工业PE 27.1倍），若海外品牌化及热管理能力兑现，估值中枢具备上移空间。 报告推荐美的集团、格力电器、海信家电等。

主要观点

• 产业逻辑重估：全球空调产业正从“周期消费”向“长期冷却基础设施”进行价值重估。

• 长期需求广阔：全球升温及新兴市场渗透推动空调需求，预计2050年全球保有量将大幅提升。

• 出口结构分化与欧洲市场增长：中国空调出口在欧洲市场加速放量，出口额占比持续提升。

• 数据中心制冷打开第二增长曲线：AI算力推高热密度推动市场规模稳步扩大。

• 数据中心制冷区域与结构：北美为最大区域市场，组合式空调机组（AHUs）为最大产品品类。

• 中国暖通企业加速海外产能布局：从出口驱动逐步转向本地制造与品牌运营。

• 出口份额格局重塑：美的份额回升，TCL份额提升显著，而格力呈下行趋势。

• 海外龙头验证数据中心商业模式：Vertiv通过综合方案实现高盈利和高订单积压。

• 白电龙头切入数据中心：短期确定机会在冷源与空气侧处理环节，长期看系统方案升级。

• 估值对比与提升潜力：全球暖通家电企业盈利能力具有优势，中国白电龙头存在明显估值折价。

论述逻辑

• 全球升温与城市热岛效应催化家用及商用制冷刚需，叠加AI算力推动高功率数据中心建设，激发了对空调和精密温控的庞大需求。

• 需求增长带动中国暖通企业依托制造与成本优势加速出海，并通过本地产能和定制产品（如移动分体空调）突破区域壁垒，实现出口结构优化。

• 传统白电龙头顺势将既有冷源与空气处理能力延伸至数据中心等高价值场景，逐步切入液冷产业链分工。

• 随着全球化能力建设及高价值暖通突破兑现，市场对中国暖通企业的认知有望从传统白电制造商向全球化热管理资产切换，带来估值中枢上移。

关键展望

• 短期关注空调海外去库修复、欧洲及新兴市场高温以及海外产能爬坡带来的催化。

• 中期关注热泵、中央空调、商用暖通和数据中心制冷带来的利润率改善与估值提升。

• 长期看好中国白电龙头在海外品牌化和热管理能力持续兑现下的估值折价收敛与中枢上移。

推荐标的

• 美的集团 (300 HK)：买入，目标价 120.32。看好其全球化能力与高价值暖通突破。

• 美的集团 (000333 CH)：买入，目标价 105.74。

• 格力电器 (000651 CH)：买入，目标价 48.60。

• 海信家电 (921 HK)：增持，目标价 25.50。

• 海信家电 (000921 CH)：增持，目标价 26.60。