高盛 高盛中国经济展望：从疲软到更疲软

摘要

高盛判断，尽管中东冲突引发全球能源供给冲击，2026年中国实际GDP预计仍增长4.6%，处于政府"4.5-5%"目标区间内。 报告认为地产市场尚未见底、居民消费可能维持疲弱，但地产对GDP增速的拖累将减轻，政府消费增长上升将形成对冲；2026年经常账户顺差预计为GDP的3.5%，并将在2027、2028年继续上升。 再通胀进程由能源涨价带来的成本推动与政府"反内卷"治理过度降价共同驱动，PPI通胀预计从2025年的-2.6%升至2026年的+2.0%，整体CPI从2025年的0%升至2026年的1.0%。 政策方面，预计政策利率维持不变、广义财政赤字占GDP比重扩大0.5个百分点，美元兑人民币12个月内达6.40（2026年底6.70）。 报告指出二季度财政收紧贡献了Q1至Q2环比GDP增速放缓的近一半，预计下半年广义财政赤字温和扩大、宏观政策恢复宽松。 结构上，AI对出口的提振体现在价格而非数量，驱动了近期出口价格增长的约三分之二；截至2025年底，内地一线城市平均库存为24个月，香港为49个月。 "十五五"规划继续优先制造业、科技与安全，2024年广义政府债务达179万亿元人民币（GDP的133%）。

主要观点

• 增长：预计2026年中国实际GDP增长4.6%，符合政府"4.5-5%"目标，尽管中东冲突带来全球能源供给冲击

• 地产市场尚未见底，但对GDP增速的拖累应会减轻

• 居民消费2026年可能维持疲弱，预计政府消费增长上升以对冲

• 外部平衡：2026年经常账户顺差预计为GDP的3.5%，并将在2027年和2028年继续上升

• 通胀：再通胀由成本推动（能源涨价）与政府"反内卷"抑制过度降价驱动，PPI从2025年的-2.6%升至2026年的+2.0%，整体CPI从0%升至1.0%

• 政策组合：政策利率维持不变，广义财政赤字占GDP比重扩大0.5个百分点，美元兑人民币12个月内升至6.40、2026年底6.70

• 财政节奏：二季度财政收紧贡献了Q1至Q2环比GDP增速放缓的近一半，预计下半年广义财政赤字温和扩大、宏观政策恢复宽松

• AI与出口：AI的提振通过价格而非数量实现，驱动近期出口价格增长的三分之二；剔除黄金后贸易顺差继续扩大，实际出口增长预测维持建设性

• 地产分化：香港房价自2025年中以来显著反弹，内地一线城市房价出现企稳早期迹象；截至2025年底，内地一线城市平均库存24个月、香港49个月

• 消费端制约：劳动力市场疲弱制约居民消费能力，政府补贴消费品以旧换新效果将随时间消退，消费者信心疲弱且居民银行存款高企

• 货币与信贷：不预计央行年内下调政策利率，央行已收窄利率走廊并启动隔夜逆回购操作；居民贷款收缩、企业贷款扩张，信贷从地产转向高科技行业

• 中长期："十五五"规划继续优先制造业、科技与安全；2024年中国广义政府债务达179万亿元人民币，相当于GDP的133%

论述逻辑

• 中东冲突推高能源价格形成全球供给冲击 → 名义进出口主要由价格驱动（AI提振体现在出口价格、贡献近期出口价格增长的三分之二，进口量被黄金抬升而被能源拖累），剔除黄金后贸易顺差继续扩大、实际出口预测维持建设性 → 但二季度财政政策收紧，贡献Q1至Q2环比GDP增速放缓的近一半，短期内增长动能"从疲软到更疲软" → 内需端地产尚未见底、劳动力市场疲弱制约居民消费、以旧换新效果将消退，增长依赖政府消费对冲与地产拖累减轻 → 通胀端能源涨价的成本推动与"反内卷"治理过度降价共同抬升PPI由负转正（-2.6%→+2.0%）、CPI升至1.0% → 政策端利率按兵不动（含收窄利率走廊和隔夜逆回购操作），下半年财政与宏观政策恢复宽松、广义财政赤字占GDP扩大0.5个百分点 → 全年GDP仍达4.6%，经常账户顺差升至GDP的3.5%且2027-2028年继续上升，美元兑人民币12个月内走强至6.40。

关键展望

• 汇率预测：美元兑人民币12个月内达到6.40，2026年底为6.70

• 通胀路径：PPI通胀2026年升至+2.0%，整体CPI通胀2026年升至1.0%，能源价格上行是PPI抬升的重要推手

• 外部平衡：经常账户顺差预计在2027年和2028年继续上升

• 政策节奏：预计下半年宏观政策在二季度收紧后恢复宽松，广义财政赤字温和扩大

• 货币政策：年内不预计央行下调政策利率

• 政策效果衰减：政府补贴消费品以旧换新项目的效果将随时间消退

• 报告列出中国市场即将到来的关键宏观催化剂时间线，作为后续验证点

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本报告为宏观经济展望，未涉及个股评级、目标价或覆盖公司）