思源电气(002028)深度报告：一次主设备竞争力凸显，国内海外业务齐头并进，经营韧性强劲

摘要

报告维持思源电气“买入”评级，未给出目标价。 公司深耕输配电三十年、订单连年超额完成：2025年新增订单288.91亿元（+34.64%）、营收215.39亿元（+39.34%），分别完成年度目标的108%/116%，归母净利润31.50亿元（+53.74%），2025年ROE达22.63%（同比+4.58pct）；2026年经营目标为新增订单375亿元（+30%）、营收270亿元（+25%）。 国内“十五五”新型电网投资预计超5万亿元（2025年电网投资6,395亿元、同比+5.1%），公司GIS电压等级达1000kV、位居行业第一梯队，2025年收入89.35亿元（+29.3%）、2026H1毛利率39.06%；变压器2025年收入46.33亿元（+38.4%）、毛利率36.39%，行业出口646亿元（+36%）、量价齐升。 海外是增长最快引擎：2025年海外营收58.03亿元（+85.84%）、占比26.94%、毛利率35.24%，2026H1占比升至29.49%；美国第14420号行政令因对美业务占比低、短期财务冲击有限，但需跟踪120天后实施细则。 公司控股烯晶碳能（70.42%）切入超级电容，AI数据中心应用从试点转入批量，全球BBU备电市场有望从2025年约35亿元增至2030年约350亿元（CAGR 58.5%）。 预计2026-2028年营收282.55/369.44/478.48亿元、归母净利润41.03/54.54/71.69亿元，EPS为5.24/6.97/9.16元，对应PE 27/20/15倍。

主要观点

• 公司深耕输配电三十年，形成开关设备、变压器、保护及自动化、电力电子、储能系统及元件、EPC六大核心业务线，客户涵盖国家电网、南方电网、五大发电集团及海外客户

• 订单连年超额完成、兑现度高：2025年新增订单288.91亿元（+34.64%）、营收215.39亿元（+39.34%），分别完成年度目标的108%/116%，归母净利润31.50亿元（+53.74%）；订单-营收转化率在70%-90%附近波动

• 2026H1营收107.95亿元（+27.05%）、归母净利润14.64亿元（+13.23%），延续高质量增长；2026年经营目标新增订单375亿元（+30%）、营收270亿元（+25%）

• 盈利中枢持续上移：2022-2025年ROE从13.9%升至22.6%，2025年ROE达22.63%（同比+4.58pct），2025年毛利率30.77%、归母净利率14.63%，费用率稳定在低位

• 股价与ROE历史共振：2011-2019年平均ROE仅9.13%、股价年复合收益率-6.93%；2020-2025年平均ROE达17.13%、股价年复合收益率达49.64%；2026Q2至今市值从最高1776亿元降至1152亿元

• 国内电网投资中枢上移：2025年电网投资6,395亿元（同比+5.1%）、2026年上半年3,027亿元（+4.0%），“十五五”新型电网投资预计超5万亿元，特高压及500kV以上主网投资增速有望加快

• GIS基本盘领先：2025年收入89.35亿元（+29.3%）、2026H1毛利率39.06%（同比+3.67pct），电压等级达1000kV；2025年国网前5批组合电器招标208亿元中思源份额15.6%，南网主网招标中份额22.1%

• 变压器量价齐升：2025年收入46.33亿元（+38.38%）、毛利率36.39%（同比+4.10pct），已具备750kV及以下能力；2025年我国变压器出口646亿元（+36%），单台均价从约15万元升至20.5万元

• 海外业务成最快增长引擎：2025年海外营收58.03亿元（+85.84%）、占比26.94%、毛利率35.24%；2026H1营收31.83亿元、占比升至29.49%、毛利率33.39%；出口遍布100多个国家，EPC 2025年收入23.32亿元（+130.90%）

• 美国第14420号行政令（2026年8月26日签署，禁止69kV及以上大容量电力系统设备自中国等24国进口）对公司短期财务冲击有限、对美业务占比低；美国本土产能仅能满足20%的大型变压器需求，但中国厂商能否受益取决于120天后细则

• 超级电容切入AI数据中心供电体系：英伟达将BBU列为GB200/GB300标配备电，全球BBU备电市场有望从2025年约35亿元增至2030年约350亿元（CAGR 58.5%）；公司控股烯晶碳能（70.42%），数据中心超容已从试点转入批量应用，有望成为第三增长极

• 盈利预测与估值：预计2026-2028年营收282.55/369.44/478.48亿元（+31.2%/30.8%/29.5%）、归母净利润41.03/54.54/71.69亿元（+30.2%/32.9%/31.4%），EPS 5.24/6.97/9.16元，对应PE 27/20/15倍，维持“买入”评级

论述逻辑

• 公司深耕输配电三十年、订单连年超额完成（2025年订单/营收完成率108%/116%、ROE升至22.63%）→ 国内电网投资中枢上移（2025年投资6,395亿元、“十五五”预计超5万亿元）叠加海外电网老化更新（发达经济体超50%设备运行超20年）与AI数据中心电力设备需求爆发 → 公司一次主设备GIS（1000kV、两网招标份额第一梯队）与变压器（750kV及以下能力、行业出口量价齐升）高毛利放量 → 海外收入占比升至2026H1的29.49%、海外毛利率长期约35% → 控股烯晶碳能切入AI数据中心超容、商业化放量拐点确立 → 预计2026-2028年归母净利润41.03/54.54/71.69亿元、对应PE 27/20/15倍 → 维持“买入”评级

关键展望

• 2026年公司维持经营目标不变：新增订单375亿元（+30%）、营收270亿元（+25%）；下半年随着高毛利订单确认，增速有望回升

• 美国第14420号行政令签署120天后能源部的预合格清单与豁免细则、以及贸易壁垒扩散风险为后续关键跟踪点；美国本土产能仅能满足20%的大型变压器需求，供需缺口仍在

• 超级电容批量放量验证：数据中心超容已从试点转入批量应用，公司拟对江苏思源新能源增资不少于4亿元专项扩建超容产能；全球BBU备电市场2025年约35亿元、2030年预计约350亿元（CAGR 58.5%）

• 分业务预测：2026-2028年开关类收入111.69/140.73/178.73亿元、变压器类59.31/76.51/99.46亿元、储能系统及元件36.75/62.47/93.71亿元（+140.0%/70.0%/50.0%）、EPC 31.49/40.93/51.17亿元；综合毛利率30.7%/30.8%/31.0%

• 风险提示：电网投资不及预期、海外拓展不及预期与海外政策风险、原材料价格上涨、行业竞争加剧、汇率波动及汇兑损失

推荐标的

• 思源电气（002028.SZ）：维持“买入”评级，报告日收盘价139.45元、总市值1,091.30亿元；预计2026-2028年EPS 5.24/6.97/9.16元、对应PE 26.60/20.01/15.22倍；理由：一次主设备竞争力凸显、海外收入占比近30%、开关与变压器高毛利业务占比更高、储能与超容新业务提供第二成长曲线，盈利增速与质量优于可比公司（报告未给出目标价）

• 可比公司（仅作估值参照，报告未单独给出评级）：平高电气（2026-2028E PE 18.69/15.23/13.13倍）、许继电气（16.92/13.70/11.86倍）、中国西电（41.03/33.18/27.97倍），三家2026-2028年平均PE 25.55/20.70/17.65倍

关键图表

图1. 公司 1993 年创立于上海交大，产品矩阵持续扩容、海外布局行业领先

图2. 公司核心产品 GIS、变压器等电压等级持续向上突破

图3. 表 2: 2018-2026 年公司国内及海外订单、营业收入、归母净利润详细情况表

图4. 表 5: 2011-2025 年公司平均 ROE 和股价复合收益率

图5. 风光发电需经多级升压并网，变压器用量数倍于传统发电机组

图6. 公司海外收入持续增长、占比逐年攀升

图7. 表 8: 公司在巴西、墨西哥、俄罗斯、英国、荷兰等多国中标或取得资质认证

图8. 表 10: 思源电气可比公司估值