摩根士丹利：阿里巴巴集团：4QF26 预览：投资从 QC 转向 AI

原标题：Alibaba Group Holding: 4QF26 Preview: Shifting Investment from QC to AI

摘要

摩根士丹利发布阿里巴巴4QF26预览报告，维持增持评级和180美元目标价。报告指出，云增长加速至40%以上，CMR在LFL基础上增长7%，但QC亏损收窄至180亿元，All Others亏损扩大至200亿元，主要受Qwen促销活动驱动。调整后EBITA同比下降86%至45亿元。管理层计划F27 QC亏损减半，F28再减半，预计F29实现盈利。云增长和CMR复苏是主要催化剂，但AI投资导致短期利润承压。报告下调了F26/F27调整后EBITA预期7%/12%，但DCF目标价维持不变。

主要观点

• 云增长加速至40%以上（3Q为36%），EBITA利润率稳定在9%。
• CMR在LFL基础上增长7%（3Q为1%），新会计准则下报告增长1%。
• 电商EBITA（不含QC）同比持平，较3Q的-7%改善。
• QC亏损收窄至180亿元（3Q为220亿元），管理层目标F27减半至430亿元。
• All Others亏损扩大至200亿元（3Q为100亿元），主要因Qwen春节促销。
• 合并调整后EBITA下降86%至45亿元，利润率1.9%。
• 云价格上调推动短期增长，MaaS将成为长期增长驱动，预计贡献超50%收入。
• Qwen 3.6升级增强了代理编码能力。
• 管理层计划F27 QC亏损减半，F28再减半，F29实现盈利。
• 报告下调F26/F27调整后EBITA预期7%/12%，主要反映All Others亏损增加。
• DCF目标价180美元，对应F28 P/E 23倍（当前16倍）。
• 维持增持评级，云加速是关键催化剂。

论述逻辑

报告从4QF26预览出发，指出云增长加速至40%+和CMR复苏至7%是积极信号，但QC亏损收窄和All Others亏损扩大反映了投资从QC转向AI。管理层设定了清晰的QC亏损减半路径，表明外卖战争高峰已过。AI投资（Qwen）导致短期利润承压，但长期有望通过MaaS驱动增长。因此，尽管下调了盈利预期，DCF目标价维持不变，因长期AI投资回报预期提升。

关键展望

• 云增长预计在F27进一步加速至45%。
• QC亏损F27减半至430亿元，F28再减半，F29实现盈利。
• All Others亏损F27预计700亿元（此前400亿元）。
• 报告未明确未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 阿里巴巴集团 (BABA.N, BABA UN)：评级增持，目标价180美元，当前价119.72美元，上行空间50%。理由：云增长加速，CMR复苏，QC亏损收窄，AI投资长期回报。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。